摘要：全球不同領域近年來均出現了程度各異的資產荒現象，飛機資產包市場亦陷入買賣兩難的困境。本文從全球資產荒的原因入手，基于制造商波音公司和空客公司、第三方專業機構航升、ISHKA的數據，淺析了飛機資產包的優勢、市場近況、內外環境等多元因素，旨在欲解其惑先究其因，期待出現拐點走出行業困境。

前言

近幾年，全球范圍內不同領域均出現了程度各異的資產荒現象——即過剩的資金追逐相對稀缺的資產導致投入資金與資產價格失衡的市場情景，與此同時金融體系中亦存在大量資金卻無足量合適資產可配置的怪象。

普遍認為產生資產荒有兩個原因：經濟下行與貨幣投放，加之疫情反復、俄烏戰爭、國際金融環境動蕩等多重影響疊加，風險系數陡增，優質資產變得更為稀缺。資產荒對于投資者和投資市場的影響為配置資產難度上升、投資回報率嚴重下滑且出于對貨幣貶值和通貨膨脹的擔憂易形成恐慌情緒、進而加碼哄搶資產形成市場惡性循環。

經濟增速下行，實體經濟疲軟，優質資產供給減少。貿易戰引發的去全球化浪潮、局部戰爭、供應鏈變局導致能源價格居高不下、勞動力結構的變化、經濟周期、穩定發展的可持續性、2020年起爆發的新冠疫情大流行等問題，導致全球政治結構、經濟結構、貿易結構處在迅速變革中，全球經濟下行壓力顯著，優質可投的實體經濟數量不足且實體經濟的投資回報率過低。

為穩定增長、刺激經濟而擴大貨幣投放，加劇優質資產供需缺口。疫情前世界各國央行已開始印鈔增發，新冠疫情急劇加速和放大了這個過程。美聯儲近兩年的增發超過之前二百年的總和，在全球貨幣大水漫灌的大背景之下，大量資金涌入各類資產，包括黃金、股票、債券、房地產、避險貨幣等，造成了全球各類資產價格的顯著波動。2021年全球整體通脹率達到4.3%，創10年新高，寬松的貨幣政策伴隨通貨膨率一路走高，貨幣購買力大幅縮水。

資產荒、低利率、通貨膨脹三者疊加，資產價格一路飆升。在缺乏有效增量的背景下，印鈔機開足馬力的同時市場缺乏足夠的核心資產，過剩流動性橫掃之處必將推高資產價格出現價格與價值的嚴重背離，企業財富和個人財富將會被不同程度地稀釋。

通脹配實物，通縮配金融。經濟低增長時代，財富總量難以持續增長，存量經濟下存量資產的再爭奪和再分配中，基本面扎實的確定性資產成為市場稀缺品吸引流動性。某種意義上，這是一個如果參與可能遭遇風險，而不下場就一定遭遇縮水的財富重新分配的臨界點。兼具“現金流”和“動產”雙重屬性的飛機資產，自上世紀70年代飛機租賃業問世，持續受到資本的垂青。帶租約的飛機資產被稱為飛機資產包，本文將從中資租賃公司的角度，對近幾年飛機資產包交易市場出現的資產荒現象做淺表的闡述。

飛機資產倍受追捧的原因 

資產端方面

飛機作為標的物金額較大，亦可撬動較大杠桿，項目ROE（凈資產收益率）較高；商用大飛機服役時間約為20余年，投資者在約20年的租期內有充分的時間裕度擇機變現；經營租賃租約項下的租金多為固定租金，租期中出租人的現金流入穩定，如成功匹配到低成本資金即可獲得理想收益；飛機殘值較為穩定；投資者對購買飛機資產包有持續的意愿，出售資產包時原出租人可獲得溢價。飛機資產包兼具收益穩定性與處置靈活性的優勢，使飛機資產包長期受資本青睞。

資金端融資機構方面

為促進本國飛機的出口，出口信貸模式支持的飛機融資形式之前一直為航空公司采用，如美國的進出口銀行信貸、歐洲的ECA（Export Credit Agency）、加拿大的EDC（Export Development Canada）等融資方式為飛機資產的一級市場提供了低利率貸款，加之過去10年以來美元利率維持在低位，飛機資產的ROE可圈可點。近年來由保險公司牽頭的AFIC（Alfalah Insurance Company）公司和Balthazar貸款慢慢崛起，逐漸滲透到飛機資產的二級市場，航空公司和租賃公司均有機會申請。資金端的散戶及中小型投資人方面，以超低利率著稱的日本投資者多年來一直參與其中，日本市場上世紀80、90年代起興起的日稅租賃（JOL和JOLCO）模式在航空市場馳名至今；西方國家則多以養老基金、信托基金、保險基金等投資者攢集的資金，依托專業的平臺公司介入航空市場。資金的多元化、低成本、低風險、也使資本市場長期垂青飛機資產。

作為承擔社會公共交通責任的行業，飛機資產的承租人即航空公司多受政府支持，政府參股、控股或全資持有的航空公司不在少數，全球上市航空公司數量達近百家之多。較之大部分行業，承租人的資質整體較為優質。雖航空市場短期內受疫情影響較大，但中長期前景樂觀，航空市場將于2023-2024年恢復到疫情前水平的預測正逐步被驗證并為大部分投資者接受，投資飛機資產中長期風險較低。

航空市場近況 

疫情對國際航空市場和國內航空市場的影響

國際航空運輸協會公布的數據顯示，受新冠疫情影響，2020年至2022年全球航空市場累計凈虧損額預計將達2010億美元。2020年以來，超過40家航空公司破產或破產重組。雖航空市場被長期看好，但短期信用風險顯著上升。

一級市場縮量

受航空公司需求縮減、飛機制造商疫情下生產能力受限、波音MAX系列取證等因素影響，空客和波音近年的飛機交付量與其各自的高峰交付年份相比均大幅下降，一級市場縮量導致二級市場近乎無量

飛機資產包結構的變化

隨著空客NEO系列、波音MAX系列等新機型的推廣，租賃公司自身也面臨機型迭代的問題。隨著疫情的延續，航空公司破產、破產重組、租約重組（如降低租金乃至出現PBH（按飛行小時計租金）條款）的情況層出不窮。租賃公司普遍惜售優質資產，拋售流動性較差的資產組合，市場上機體寬窄搭配、機齡新老搭配、機型新老搭配，航空公司優劣搭配的組合越來越多，原出租人通過出售資產優化自身資產結構的需求上升，進一步考驗買方的資產處置能力，提高買方門檻。

俄烏戰爭的影響

俄烏戰爭的影響。不僅俄烏戰爭雙方作為直接承租人的資產受限，兩國周邊國家均受地緣政治、繞飛成本的影響，使買方對歐洲承租人的準入進一步收窄。俄烏戰爭對航空旅行需求的影響總體上相當有限，但歐美在俄烏戰爭中的一系列動作值得中資公司引起警惕。鑒于歐美對俄羅斯飛機及對俄羅斯境外資產處置的無底線行徑，中資公司需更謹慎地考慮境外資產配置比例，提前準備極端情況下的應對預案。

飛機資產包交易市場近況

全球飛機資產包交易量

全球飛機資產包交易量。航升數據顯示2017年至2019年間年全球平均飛機資產包交易次數為310次，全球每年平均交付架數為720架，2020年和2021年全年的交易量腰斬。

境內天津東疆保稅區的飛機資產包交易量

境內天津東疆保稅區的飛機資產包交易量。自2019年第1號津關公告出臺后，東疆區內交易開始活躍。東疆2019年的交易架數近20架，2020年約60架，2021年約70架，其中2021年一半數據來自跨境交易，實現逆勢增長。一方面，東疆作為全球第二大飛機租賃平臺已落地2000架飛機，有雄厚的資產基礎；另一方面，交易數據呈現出境內出租人強烈的交易意愿和背后巨大的業務壓力。

市場參與者

國際上，投資基金、養老基金、保險基金等資金是飛機資產市場的長期參與者，低成本優勢使美國的基金公司在2019年、2020年的飛機資產交易市場中屢得頭籌，表現卓然。國內，除了存量的四十余家飛機租賃公司，隨著銀保監會〔2021〕15號文的落地，部分境內非航空領域的租賃公司也嘗試以飛機為突破口作為業務升級轉型的方向之一，新參與者多以合資公司控股股東或頭層出租人的角色進入飛機租賃行業，此類同業的轉型需求大于盈利要求，通常可以報出較高的購機價格。

量化寬松與通貨膨脹的影響

自2020年3月以來，美國總計釋放了36萬億美元的基礎貨幣流動性、采取了擴大資產負債表、提升財政債務上限等一攬子經濟刺激方案，意圖用寬松的貨幣政策轉嫁自身危機導致全球資產價格上升通貨膨脹，也令人不得不思考美元霸權地位在各國去美元中心化的進程中還能強勢多久。

雖然各國貨幣價格均在上漲，但幾乎所有主要貨幣相對美元都在下跌，導致以美元計價的資產相對而言更貴了。航空公司方面，飛機采購、飛機租賃、維修成本、燃油成本均以美元計價，通脹疊加本幣對美元貶值，經營雪上加霜。

美元加息對資產包交易的影響

在經濟衰退和通貨膨脹的雙重夾擊下，美國進退兩難地啟動了2022年加息和縮表計劃。美聯儲今年3月份首次加息25基點，年內或加息7次預計加息至利率接近4%。作為平衡固定租金收入與浮動貸款間風險的利率套保工具，掉期利率與底層利率基本為隨動關系，掉期產品價格的上升進一步侵蝕買家收益。

加息對不同飛機資產持有人（一般同時為飛機的出租人）的影響顯著不同。頭部出租人長期享受高評級低利率高杠桿，拉長觀察周期來看，近期的加息動作對頭部出租人的長期收益不會產生顛覆性影響；反觀中小型出租人，通常按單個交易從即期市場取得融資，即時貸款成本快速上漲，難以達到預期的收益率。

根據2022年第一季度的公開數據，飛機出租人發行的3年期美元債數據顯示頭部出租人票面利率可低至2.125%，但中小型出租人在未鎖定大額融資成本前不敢貿然報價。與此同時，部分非美資的頭部出租人出于規避本幣對美元的貶值風險，大量吸納飛機資產。低成本的出租人發揮成本優勢碾壓同業，搶奪資產的激烈程度被形容為血拼成本白刃相見并不為過。近期的飛機資產包市場競標中，大部分競標者即使用盡解數壓低成本卻也無法中標的現象成為常態。強者更強的規律在市場分化中亦將充分演繹。

ABS市場時斷時續。疫情后租約中出現的PBH條款打破了固定收益，加劇了投資者的擔憂。ABS的增信設計也更為嚴苛，如，儲備金賬戶預留資金額提升，DSCR測試從6個月縮短為3個月，贖回款比例將從行業慣例的105%上升到110%。2020年疫情爆發后僅2月份發行了飛機資產ABS，隨著2021年初的低利率和新冠疫苗的推廣ABS投資者重拾信心，2021年ABS總發行量超過2019年，但利差空間縮窄且鮮有C NOTE超額認購的情形,部分發行方保留C NOTE。2022年受俄烏戰爭影響，上半年的商用飛機ABS市場又幾乎休眠。ABS“斷供”又給了買方一錘重拳。

經營租賃飛機資產包的租金多為固定租金，資產價格的上漲加之資金成本的上漲，僅靠壓縮利潤空間已很難中標，購買飛機資產的收益已逼近或擊穿盈虧平衡點。美元利率上升、掉期產品成本上升、ABS市場的惡化三者疊加導致的融資難度的提高使飛機資產包交易更加困難。

期待拐點

美聯儲之前的貨幣超發，近期的加速加息，令全球資產價值 面臨重估。加息是否短時間內即可抑制資產價格漲勢，階段性拐點是否會出現在下半年，需拭目以待。但加息僅部分對沖貨幣寬松政策帶來的效應，無法扭轉經濟下行大勢，不能完全解決產生資產荒的所有原因。

與之前買方單向追高資產的現象相比，伴隨著加息潮飛機資產包交易市場已逐漸顯露某些降溫的跡象：

較之之前激進的報價，在高成本和低租金率的雙重作用下，買方開始提供“不溫不火”的報價；為鎖定交易價格與賬面凈值間的利潤空間，賣方要求按慣例在約定的未來交易日以固定的價格出售資產包，將資金成本風險轉移至交易對手方；近期市場已陸續出現買方提出即使鎖定了交易日，也堅持用和LIBOR掛鉤的浮動報價公式參與競價的新情況，買方不再承擔成本波動風險；次新飛機的租售比通常高于全新飛機，近年來全新飛機的租售比節節走低，月租售比低于0.6%的新租約比比皆是，以租售比覆蓋資金成本與折舊金額的壓力更大，買方對全新飛機資產包的熱情減退，審視將更為謹慎。

飛機資產包交易實操中，航空公司對資產交易的配合周期普遍拉長，尤其境內交易從6個月到1年為常見周期。金融市場的頻繁波動，地緣政治的不穩定疊加疫情的反復，資金成本、資產風險、信用風險、區域風險的種種不確定性，執行風險隨著交易周期的拉長而放大。買方撤回報價或賣方撤回資產的情況時有發生，直接影響二級市場中有效待售資產的數量。飛機資產包交易市場出現買賣兩難的艱難狀況。

飛機供給復蘇。2022年上半年空客交付了295架客機，波音交付了216架客機已超過2020年波音全年交付量，一級市場回暖。雖然過去的兩年新機交付數量銳減，航空公司選擇將自有飛機售后回租是疫情以來航空公司補充流動性的有效做法，2020年4月至2022年6月，新老飛機的售后回租的成交架數為698架，大量補充了未來資產包交易的底層資產。

全球經營租賃飛機數量和比例持續上升。到2021年底，全球經營租賃飛機比例已達44.4%，絕對數量超過12000架。豐富的底層資產，為資產交易包的可持續性奠定了基礎。

結語

跨周期的調整下如何配置合理的資產，將繼續考驗出租人對風險、成本、收益、會計、準入政策的把控及與競爭策略的平衡。沒有企業因為不投資或少投資而經營失敗，只有因激進投資而引發風險的前車之鑒，建議出租人持幣觀望謹慎投資或順勢而為擇高適當出售存量資產。

特殊環境下，決定資產價格不僅是成本與收益，更多的是供需關系，但飛機資產包價格與價值的背離和泡沫資產有本質區別。飛機有制造成本做底線支撐且出廠機價按月上浮，制造商數量和制造商產能相對固定，航空公司多有背景雄厚的股東加持，飛機資產包的租約自帶稀缺的附加價值。

飛機資產作為有效對抗通脹的硬資產，核心價值將長期吸引眾多資金雄厚的投資者。本輪的明星，依然可能是下一場資產牛市中的寵兒。（吳新慧 馬加悅）