1. 2023 年：軍工將邁向高質量發展階段

2020 年，是軍工產業基本面拐點之年。迎來國防政策與武器裝備兩大拐點（國防政策 由“強軍目標穩步推進”轉變為“全面備戰”，大量武器裝備由科研轉入定型批產），軍 工板塊也由主題投資進入基本面投資階段。 2021~2022 年，是軍工高景氣度獲得驗證的 2 年。大量主戰裝備采用大單制采購，中 航沈飛、航發動力等主機廠獲得大額預收款，鎖定未來 3~5 年高景氣度；產業鏈諸多環 節的企業業績持續高增長獲得兌現。

2023 年，我們認為軍工產業將邁向高質量發展階段。“高質量發展”的內涵具體體現為： 1、長期成長邏輯打開，注重長久期視角下的軍工投資。1）政治周期拉長景氣周期。世 界百年未有之大變局加速演進，國防安全是一切之根基，美蘇冷戰已表明大國博弈是一 場曠日持久的軍備周期。2）軍貿邏輯或將持續兌現。3）大飛機/商用航發、衛星互聯 網等大產業陸續打開成長空間。 2、新作戰領域、模式等驅動新裝備持續更迭。新裝品由科研轉批產是拉動企業收入增速 再上臺階的重要路徑，重點關注滲透率在快速提升的新裝備、新技術、新材料等方向。

3、軍工企業經營效率提升，高質量發展，驅動業績加速。1）新一輪產能釋放驅動軍工 業績持續增長：當前裝備訂單規劃總量大但產能投產不會一步到位，核心矛盾由需求轉 向產能，2023 年是新一輪產能釋放大年，是產業鏈收入提速的核心。2）經營效率提升： 2020~2022 年 3 年是軍工產業擴產、培養并提高供應鏈效率的階段，產業各環節通過高 質量發展也將迎來效率提升階段，具體手段包括：均衡生產、“小核心大協作”、“股權激 勵等治理改善”、“生產規模效應”等。 總體上看，軍工企業總體呈現階梯式成長路徑，新裝備產品由科研轉批產拉動收入上臺 階，同時批產階段通過提升經營效率再次驅動盈利提速。

2. 長期成長邏輯打開，注重長久期視角下的軍工投資

2.1 政治周期拉長景氣周期

我國對全球政治局勢最大的判斷：世界百年未有之大變局加速演進。國防安全是大國博 弈首要陣地。 國防軍工則是大國博弈的戰略高地而且是首要陣地，也是經濟民生等一切之根基。在這 個大變局背景下，軍工產業開啟短周期加速戰備、長周期持續發展的成長模式。

1、短中期目標：2027 年實現建軍百年奮斗目標，這一目標對應“具備打贏一場常規戰 爭的能力”。全軍全部精力向打仗聚焦，全部工作向打仗 用勁”，由此可見全面備戰的迫切性，因此短中期內加速、加量武器裝備發展是軍隊建設 的核心目標，方向以導彈、軍機、艦船等主戰裝備大批量建設為主，具體體現在 2021H1 中報主機廠獲得大額預收款。

2、長期目標：參考美蘇長爭霸周期，我國旨在本世紀中葉建設世界一流軍隊且需提速。 軍工產業呈現長景氣周期的必然性體現在：

1）中美武器裝備實力差距很大，建設世界一流軍隊任重道遠。軍費角度看，我國已深刻 認識到國防與經濟實力不相匹配，根據 SIPRI，2021 年我國軍費占美國的 36.64%，我 國軍費占 GDP 比為 1.74%而美國為 3.48%；裝備角度看，根據 globalfirepower2022， 目前我國軍機數量僅占美國的 24.80%，航母（美國 11、中國 3）等海軍裝備數量也和 美國有較大差距。

2）軍工技術對抗是永恒主題，牽引出新的作戰領域、作戰模式和作戰裝備，進而要求軍 費持續投入且武器裝備持續迭代升級。我們認為軍事戰略之爭從以大規模殺傷性武器為 代表的傳統戰略威懾能力，向太空、網絡、海洋、極地等新領域和遠程精確化、智能化、 隱身化、無人化等新技術維度擴展。未來更適應當下及未來戰爭模式的武器裝備將不斷 發展，技術升級也會牽引新產品持續列裝，比如新型殲擊機、無人機、精確制導導彈、 全電推艦船、激光武器、電磁武器等層出不窮。

3）參考美蘇長爭霸周期，大變局下軍工產業將迎來持續發展。自從 1949 年蘇聯打破美 國在原子彈的壟斷后，美蘇兩國就開始了長周期的核戰略武器的軍備競賽，對應軍費投 入也迎來長周期的增長，20 世紀 70 年代兩國基本達到戰略平衡，美國又在 1983 年拋 出“星球大戰計劃”，開啟新一輪太空軍備競賽。

2.2 長期增量方向一，軍貿邏輯或將持續兌現

百年未有之大變局背景下，各國加大軍費投入鞏固國防安全都是明確趨勢。俄烏沖突爆 發后德、美、日、英、法等國均陸續宣布加大國防支出。

軍貿是實現武器裝備列裝的重要路徑，中國軍工企業的軍貿邏輯有望持續兌現。

1、全球軍貿市場俄羅斯市場份額有望被中國替代。根據 SIPRI 數據，2017 年俄羅斯軍 貿市場份額達到 19.56%，2021 年僅為 10.7%，預計主要是俄烏沖突等原因，未來或將 逐步淡出國際軍貿舞臺。中國近年來持續對外輸出政治影響力，如推動共建“一帶一路” 高質量發展、與沙特簽署 34 項投資協議等。我們認為，軍貿與外交、政治密不可分，全 球不少國家都是通過軍貿以獲得大國在軍事、外交領域的支持，我們預計中國政治影響 力的強盛將非常直接的反饋到軍貿市場。

2、部分主力型號裝備開始指向出口，中國軍貿向高端化、規?；l展。目前我國出口型 軍機包括 J-10CE 三代戰機、彩虹、翼龍無人機、以及未來的“鶻鷹”四代戰機，其他先 進裝備如航展展出的 PL-15E 空空導彈等，軍貿裝備整體向高端化發展。同時，我國軍貿 裝備也呈現出規?；Ⅲw系化特點，如 2022 年珠海航展展出的陸軍整建制合成旅包含 偵察營、裝甲營、防空營、無人機營等 11 個模塊，并可針對某個國家的陸軍作戰需求， 推出定制化的武器裝備清單。

2.3 長期增量方向二，大飛機等民品萬億賽道加速開啟

國防科技技術不僅是很多先進技術的源頭，也是大國博弈的戰略高地和提升國家科技創 新能力的重要方向。

1、國防軍工是大國博弈的主戰場：不僅是國防安全的戰略高地，更是經濟發展的重要支 柱。

2、國防技術是很多先進技術的源泉，發展國防事業不僅是提高國家科技創新能力的重 要方式，軍轉民更是將高端軍工技術與工程師紅利釋放的重要途徑。

2.4 注重長久期視角下的軍工投資

我們認為軍工產業的長期成長屬性來自于：軍工技術對抗是永恒主題，牽引武器裝備不 斷升級換代，刺激軍費持續投入，新興裝備層出不窮?！吧a一代、研制一代、預研一代、 探索一代”是軍工產品的研制節奏，這會帶動軍工產業長期成長，相對應軍工企業具備 階梯式的成長模式。 對于單個型號的武器裝備來說，其發展路徑包括“預研-科研-定型-小批產-大批產”。研 制階段由于武器裝備數量較少，因此對應相關企業僅有少量研發收入。從研制階段剛剛 進入批產階段時，由于此前武器裝備數量較少，因此對應企業會迎來一波收入的高速增 長。一旦武器裝備進入大批產階段后，由于基數的提高，對應企業營收增速會逐步下降， 但是由于經歷長周期研發后的武器裝備的應用周期也很長，因此裝備數量到達高位時將 長期持續穩定列裝。

對于軍工企業來說，其長期成長可以從收入和業績兩個角度去分析。 1）收入端：新產品拐點帶來軍工企業收入持續上臺階。根據單個型號武器裝備的發展路 徑，軍工企業的長期成長來自將其產品不斷滲透進持續迭代出來的武器裝備中，隨著新 型號不斷迎來產品拐點，并在全面備戰背景下獲得大單采購，將支撐軍工企業的收入規 模持續上臺階，這就需要軍工企業長期持續的進行新型號相關產品的跟研投入，因此研 發投入和在新型號中的儲備對于軍工企業的長期成長來說尤為重要。此外研發能力強勁、 布局型號廣的的軍工企業，同時可以向軍貿、民品等領域拓展，最終可以獲得長周期的 成長路徑。 2）業績端：產能釋放、經營效率提升等拉動軍工企業業績增長。首先，產能釋放不僅能 滿足公司需求增長，也可以在規模效應下帶動企業的業績高速增長，以中航重機、航宇 科技、派克新材等軍工鍛造企業為例，隨著營收的不斷增長，規模效應下公司盈利能力 也得到明顯改善。其次，經營效率提升對于軍工企業釋放業績也十分重要，典型提高經 營效率的方式包括小核心大協作、均衡生產、機制改善等，可以通過規模效應、降低費 用率等方式提高公司盈利能力，帶動企業業績釋放。

3. 新裝備、新技術、新材料：重視滲透率快速提升的方向， 拉動收入增速上臺階

新作戰領域、模式等驅動新裝備持續更迭，新裝備產品列裝進而帶動軍工企業營收再上 臺階，滲透率將快速提升的新裝備、新技術、新材料是重要布局方向。國防部關于新型 裝備方向有所闡述，如“全面提高新時代備戰打仗能力”，“壯大戰略力量和新域新質作 戰力量”，“發展新型作戰力量，組建無人作戰力量”等。

1、“全面提高新時代備戰打仗能力”：軍機、航空發動機、導彈仍是裝備重點發展方向， 且處于加速建設趨勢中。2022 年以導彈為代表的裝備建設低于預期，核心原因是疫情影 響導致訂單發放等，隨著疫情影響減小而總體列裝規劃未變的背景下 2023 年訂單有望 呈現加速趨勢。

2、“戰略力量”：三位一體核打擊能力建設需求加快，對應到核武器、核潛艇、核動力航 母、戰略轟炸機等裝備加快建設。此外民用核電重啟也有望給產業鏈配套公司帶來新的 增長點。

3、“新域新質作戰力量”：新裝備方向包括，電磁武器、激光武器、低軌衛星建設、電子 對抗、網絡作戰等。

4、“無人作戰力量”：無人裝備是大勢所趨，包括無人機、無人潛器、無人車等。 產品拐點方向的投資其本質是新的武器裝備從科研走向批產，帶動企業收入增速再上臺 階，驅動企業的盈利再上臺階，軍工企業也將實現更高質量、更高維度的發展

3.1 新裝備：新作戰領域、模式等驅動新裝備持續更迭

3.1.1 “全面提高新時代備戰打仗能力”：軍機、導彈、航發產品持續放量并升級換代

軍機、航空發動機、導彈仍是裝備重點發展方向，且處于加速建設趨勢中。2022 年以導 彈為代表的裝備建設低于預期，核心原因是疫情影響，隨著疫情影響減小而總列裝規劃 未變的背景下 2023 年訂單有望呈現加速趨勢。導彈全產業鏈應重視，尤其是高超化和 精確制導方向，2023Q1 訂單有望加速落地；軍機重點關注有新機型的沈飛方向；航發重 點關注中推、四代機、無人機用發動機等新型號的迭代，批產型號重視總裝效率的提升。

1、導彈：“十四五”增長最快的細分裝備品種，2023 年訂單有望加速落地。 2022 年導彈產業受疫情等因素影響訂單釋放不及預期，隨著疫情放開且導彈總體需求 未變且迫切列裝的背景下，預計 2023Q1 導彈訂單將加速落地，2023 年導彈全產業鏈 理應重視。2022 年疫情等因素影響導致導彈產業鏈業績增速不及預期。部分已獲大額訂 單企業隨著擴產產能逐步釋放，公司交付能力提升帶動業績增長，國博電子、雷電微力、 菲利華、新雷能等企業營收和利潤均有較大增幅；部分產業鏈中上游企業如鴻遠電子、 宏達電子、盟升電子等營收與去年同期基本持平，增長不及預期。

空空導彈、艦載防空/反艦導彈仍將是重要潛在增長方向，遠程火箭彈、高超音速導彈等 新彈種方向需要重視。隨著 J-20、055 等在主戰裝備逐步列裝，配套彈藥儲備同步發展， 結合現代戰爭超視距作戰的特點，空空導彈、艦載防空/反艦導彈仍將重要的潛在增長方 向；“海馬斯”在俄烏戰場大放光彩，今年 8 月我軍臺海演習使用到 PHL-191 遠程火箭 彈等低成本精確制導彈種或將進一步打開列裝空間；俄羅斯高超英速導彈“匕首”在俄 烏戰場首次投入實戰，具有劃時代意義，以 DF-17 為代表的高超英速武器有望衍生發展 形成海、陸、空三位一體的高超音速武器打擊體系，高超武器滲透率進一步提升。 導彈引導頭價值量高，制導技術多元發展，擁有核心技術和壁壘的企業將長期收益。有 源相控陣（AESA）是高端引導頭，已經在系列導彈中得到應用，滲透率有望進一步提升； 衛星制導、慣性制導組合應用近乎成為標配；紅外、電視制導同步發展，在反坦克導彈、 短距空空彈等領域作用顯著。廣泛使用復合制導是精確制導彈藥的發展潮流，占據高價 值量制導系統部件/傳感器的供應企業將迎來持續發展。

2、航空發動機：2022 年主力型號三代機 WS10 批產提速狀態帶動產業鏈快速發展。 2022H1 航發動力下屬總裝廠核心子公司黎明、西航本部營收分別同比增長 95.11%、 22.9%，2022Q1-Q3 航發產業鏈中上游華秦科技、中航重機、派克新材、圖南股份、航 發控制歸母凈利潤增速分別為 48.1%、50.5%、64.5%、40.7%、36.4%，表明三代機 WS10 交付量大幅增長進而帶動整條航發產業鏈實現高增長。 目前三代機主力型號批產的產能瓶頸主要在總裝環節的效率，總裝產線增加的同時總裝 效率也有望得到提升，如兩裝兩試切換到一裝一試，我們預計航發動力這一航發總裝單 位隨著產能釋放迎來收入提速，隨著效率提升迎來盈利提速，進而帶動航發全產業鏈實 現高增長。

3、軍機：“十四五”三代、三代半、四代機均放量列裝，軍機產業鏈景氣度有望延續。 2022 年仍是先進軍機交付大年，2022Q1-Q3 軍機產業鏈上游如西部超導呈現出高增長 態勢，中游三角防務公告簽署 5.26 億元航空鍛件鍛件且擬定增募資 20.46 億元擴產，下 游中航西飛 2022H1 合同負債 264.43 億元（同比增長 496.99%），說明軍機全產業鏈都 處于需求旺盛、加速擴產的狀態中，行業高景氣度有望持續。 下一代艦載機有望于 2023 年進入加速生產階段，帶動產業鏈發展提速。2022 年 6 月 17 日航母“福建艦”官宣下水，預計與之匹配的下一代艦載機將迎來加速發展。2022 年 10 月 29 日中航沈飛公告“新機研制生產能力建設項目”已完成建設并達到預定可使用 狀態，我們預計這是公司四代機“鶻鷹”將要迎來加速發展的重要信號，新機型的批產 驅動產業鏈收入增速提速。

3.1.2 “戰略力量”：三位一體核打擊能力建設需求加快

戰略力量方面，我們認為三位一體核打擊能力的建設需求有望加快?！叭灰惑w”是目前 核大國的核力量結構，由洲際彈道導彈、戰略轟炸機和彈道導彈核潛艇組成。從數量方 面看，我國核武器及核動力平臺數量與美俄差距甚遠，根據 SIPRI2022 數據顯示，截止 至 2022 年 1 月全球共擁有 12705 枚核武器，其中美國、俄羅斯、中國位居前三，俄羅 斯 5977 枚、美國 5428 枚，中國僅有 350 枚。核動力平臺上，核潛艇美國 69 艘，中國 15 艘；核動力航母，美國 11 艘，而中國暫無核動力航母。從質量方面看，我國戰略轟 炸機及核潛艇與美俄存在差距，促使我國不斷加強新機型及船型研制，例如戰略轟炸機， 我國已擁有轟-6K 戰略轟炸機，但其航程和載彈量都不及美俄主力機型。

3.1.3 “新域新質作戰力量”：電磁武器、激光武器、低軌衛星、電子對抗迎來快速發展

新域新質作戰力量是大國戰略競爭的制高點和制勝未來的關鍵力量，作戰領域拓展至深 海、太空、電磁等。目前全球戰爭形態加速向智能化演變，大量先進科技在軍事領域廣 泛應用，新域新質作戰力量已成為大國戰略競爭的制高點和制勝未來的關鍵力量。發展 新域新質作戰力量已成為世界軍事強國的優先選項。與傳統力量相比，新域新質作戰力 量的作用空間拓展向了深海、太空、電磁等領域。其具體的作戰領域及武器裝備將包括： 電磁武器、激光武器、微波能武器、低軌衛星、網絡作戰、電子對抗等。

1、電磁武器：顛覆性武器裝備，行業紅利期將至。電磁發射技術是繼機械發射、化學發 射后的新型發射技術，可將電磁能轉化為發射載荷所需瞬時動能，可突破傳統發射方式 的能量和速度極限，是未來發展的必然趨勢。根據海軍工程大學馬偉明院士發布的《電 磁發射技術》報告，電磁發射是一種全新概念的發射方式，電磁發射技術在軍事和民用 領域都有著巨大的潛在優勢和廣闊的應用前景。

電磁武器行業紅利期將至，產業鏈中核心環節值得重視。電磁發射系統由脈沖儲能系統、 脈沖變流系統、脈沖直線電機和控制系統四部分組成，關鍵技術方向集中在脈沖直線電 機技術、發射體技術、脈沖電源技術、網絡控制技術、電磁發射總體技術等方向。

2、激光武器：“發現即殺傷”定向武器，有望成為反無人機利器。近年來，隨著無人機 在戰場上大放異彩，因此反無人機防御體系已成為世界各國亟待解決的現實問題。激光 武器是利用定向發射的高能激光束毀傷敵方目標的一種定向能武器，具有快速、精準、 作戰成本低、作戰隱蔽和抗干擾能力強等優點。其能以3 × 105km/s 的光速傳輸，具有真 正意義上的“發現即殺傷”能力。因此，激光武器作為反無人機裝備，目前已受到各國 重視。

俄烏沖突下，激光武器已投入戰場，目標直指無人機。俄羅斯衛星網 5 月 18 日稱，俄 羅斯副總理鮑里索夫表示，俄軍在烏特別行動中動用了新一代“尋釁者”軍用激光系統。 俄羅斯現有的“佩雷斯維特”（Peresvet）激光系統能夠"致盲”敵人的設備，功率更強的 新一代激光系統則能基于熱破環原理“燒毀”敵人的設備。將這種激光系統投入使用能 夠減少俄軍現役“鎧甲”“道爾”防空系統的導彈消耗，能夠摧毀小型目標，例如無人機 等。激光武器做為反無人機裝備的地位越發明確。

3、微波能武器：電子裝備殺手锏，產業化應用逐步啟動。高功率微波武器（HPM），使 用高功率電磁波對各種武器裝備的電子系統、通信樞紐、作戰網絡等重要節點和部位進 行破壞性損毀的新概念武器技術。HPM 通常工作在 300MHz~300Ghz 的頻率范圍，峰值 功率在 100MW 甚至是 GW 以上，通過高增益定向天線將能量控制在很窄的波束內，形 成具有高功率、高能量、指向強的微波能量束，對目標進行照射，干擾目標電子裝備工 作或者使其直接損毀。

現代武器裝備大量使用電子信息技術，如飛機的電傳操縱系統、導彈的引導頭系統、裝 備的電子控制系統，裝備對電子系統要求越來越高，使其面對微波能武器變得更加脆弱， 微波能武器能使敵方的電磁信息系統進行大范圍殺傷，其作用比肩甚至超越依靠化學能 爆炸的真實彈藥。俄羅斯和美國是微波能武器強國，2017 年敘利亞戰爭俄羅斯使用 Krasukha 系統截獲 27 枚戰斧巡航導彈；2018 年使用 Krasukha-4 迫使一輛 AH-64D 直 升機緊急降落；微波能武器已經逐漸走進實戰，在電子對抗、無人機反制、主動拒止（ADS） 領域有著廣闊應用空間。

4、衛星互聯網加速發展，萬億市場啟動提速。衛星互聯網是繼有限互聯、無線互聯之后 的第三代互聯網基礎設施革命，依托的是低軌衛星星座項目，直接影響國家戰略安全。 具體體現在：1）國防領域，在軍事通信、導彈預警等領域舉重若輕；2）民用領域，實 現全球無死角覆蓋，不受地形和地域限制，旨在完成傳統地面通信難以實現的廣域無縫 覆蓋和用戶滲透。 衛星產業是萬億賽道大產業，2021 年全球衛星產業產值達 2794 美元，低軌衛星爆發 將進一步拉動產業增長。SIA數據顯示，2021全球衛星產業總產值2794億美元（+3.2%， 其中衛星制造產業產值 137 億美金（同比+12.23%），占全球衛星產業產值的 4.9%，未 來衛星互聯網建設有望迎來加速發展。根據目前國際主流星座的規劃，超過 6.2 萬顆通 信衛星將被發射，是現有數量的17.1倍（UCS，截至2022.5月，全球在軌通信衛星3613）， 僅考慮衛星制造端，以 Starlink 目前衛星成本單顆約 100 萬美金（其他星座單星成本普 遍高出數倍）測算，對應衛星制造產業規模至少 620 億美金。

全球衛星互聯網建設進入井噴期，Starlink 俄烏戰爭發揮重要作用，衛星互聯網軍事用 途日益凸顯。太空軌道與通信頻譜是有限的資源，全球遵循的是“先登先占、先占永得” 的規則，根據測算，近地軌道衛星總容量約為 6 萬顆，僅 SpaceX 的 Starlink 申請 4.2 萬 顆占據 70%（在軌 3564 顆，截止 2022.10.28 日數據），空間資源極為緊缺。 2022 年俄烏特別軍事行動中，烏克蘭軍方獲得各國援助的 Starlink 終端近 25000 個，在 俄羅斯對烏克蘭通信系統進行打擊后快速回復了通信能力，總部和作戰部隊的信息共享 得到保障，星鏈對俄烏戰爭局勢的影響深遠。2022 年 12 月 03 日，SpaceX 正式上線 “星盾”服務，直接承接美國軍方需求，將使用星鏈衛星平臺技術，換裝不同軍用載荷 展開對地遙感等不同軍用服務，Starlink 衛星數量眾多，重返時間極短，對美軍戰場息偵 查能力產生革命性影響。

我國高度重視衛星互聯網建設，中國星網路線漸清晰，進入加速建設階段。早在2018年， 航天科工、航天科技分別推出虹云、鴻雁星座計劃開啟了“中國星鏈”的探索；2020 年 4 月隨著衛星互聯網首次納入“新基建”范疇，衛星互聯網的戰略地位得到進一步加強； 一年后的 2021 年 4 月，國資委發文宣布中國衛星網絡集團有限公司成立，在國資委企 業名錄排序 26，位于中國電信（23 號）、中國聯通（24 號）、中國移動（25 號）之后， 有望定位為第四大通信運營商，中國衛星互聯網產業建設進入由星網公司統籌發展的新 階段；2022 年 10 月星網公司通信衛星 01/02 招標結果公示，中國衛星互聯開啟加速建 設新征程。

3.1.4 “無人作戰力量”：深刻改變戰爭面貌，未來作戰裝備首選

無人作戰正在深刻改變戰爭面貌，無人裝備是未來作戰裝備首選之一。無人裝備具備無人員傷亡、成本低廉、戰斗力生成快、高隱蔽性等優勢，打破了傳統裝備在有人使用的 生理局限如速度、高度、續航等，使得戰爭逐漸演變為 24 小時無間隙、零傷亡的裝備較 量，大量的無人裝備已在現代戰爭中得到應用并發揮重要作用。我們認為，當前戰爭形 態正加速向智能化、信息化轉變，無人裝備將成為重要的發展趨勢。

1、無人機：應用場景持續拓寬，滲透率加速提升。無人機在歷次局部戰爭成功執行定點 清除、近距空中支援、火炮校射、直接打擊等多種多戰任務，已逐步從輔助裝備走向主 戰裝備?，F代戰爭中防空武器的性能越發先進，導致無人機被擊落的風險很大，俄烏沖 突中自殺式無人機蜂群式作戰模式使得其消耗屬性愈發突出。我們認為，無人機我國將 對海外戰場無人機的應用進行反饋，國內軍用無人機將迎來滲透率快速提升階段。

2、無人潛航器：具備高隱蔽性、多功能、多用途優點，深切改變未來海洋作戰模式。 無人潛航器 UUV 是用于深海探測、救生、偵察、排雷等高危險水下任務的智能化系統， 水下航行的特點導致短波無線電、水聲探測等設備無法輕易發現，美海軍 21 世紀以來先 后發布三版《無人潛航器主計劃》，旨在將 UUV 打造成為建制裝備。2019 年俄羅斯海 軍計劃部署 30 多艘波塞冬核動力 UUV 執行作戰任務，每艘潛艇最多將搭載 8 艘 UUV， 該 UUV 可攜帶 2 百萬噸當量的核彈頭或常規戰斗部，能夠打擊基礎設施、航母編隊和其 他海上軍事目標。

3、無人車：地面戰場新勢力，多路徑、模塊化、體系化發展。21 世紀以來世界各國無 人化裝備高速發展，部分無人戰車開始列裝部隊。美軍于 2002 年推出“未來作戰系統計 劃”，無人車領域包含武裝偵察型無人車、多用途通用/后勤裝備平臺、小型無人地面車輛三種，美國陸軍“下一代戰車”計劃中包含“機器人戰車”計劃，其目標是到 2026 年 裝備第一支機器人戰車部隊。目前，美俄無人車裝備數量過萬，我國無人戰車裝備數量 遠低于美俄，未來發展空間廣闊。

4、無人裝備中以無人機發展最為成熟，其成長路徑包括國內列裝+軍貿+民用三個方向。 1）國內列裝：如中國空軍在珠海航展發布會所述“對于無人機的運用與發展，中國空軍 高度關注，這也是將來空軍裝備發展的主要方向”。2022 年珠海航展大量的無人機已經 公開對外展示，我們預計目前部分軍兵種已經開始進行無人機的招投標采購，預計未來 其他軍兵種也將進行招標采購，國內軍用無人機市場滲透率將迎來快速提升階段。 2）國際軍貿：我國彩虹、翼龍系列無人機均已實現批量出口且具備高市占率，存量市場 因其消耗屬性或陸續迎來換裝期，增量市場源自中國政治影響力對于軍貿市場的拉動。 3）民用領域：除軍工外，無人機在工業和消費市場存在大量需求，我國民用無人機領域 也涌現出如大疆、億航、順豐等具有國際競爭力的企業。根據 Frost&Sullivan 預計，2020- 2024 年我國民用無人機市場將由 599 億元增長至 2000 億元以上，期間復合增長率達到 36.43%。

3.2 新技術：關注如 3D 打印技術在軍品上的應用

隨著新裝備的持續更迭換代，相對應也給眾多新技術帶來了巨大的發展機會。新裝備對 于高強度、耐高溫、輕量化等方面具備更高的要求，與傳統的生產制造方式相比，新的 生產制造方式具備明顯優勢。目前在裝備零部件生產及維修再制造領域，3D 打印、冷噴 涂等增材制造技術初露鋒芒，未來隨著新技術的逐步產業化，相關細分產業及公司將得 到快速發展。

1、3D 打印：國內核心企業已經開始逐步產業化。3D 打印金屬零部件具備輕量化、可 實現復雜內腔結構等優點，因此適合應用于航空發動機機匣、葉片等零部件。對于機匣、 燃燒室噴嘴、葉片等零部件，由于其內部結構復雜、生產周期長、生產過程質量控制難 度大，再加上下游航發對零部件質量及穩定性要求極高，因此 3D 打印是非常適合生產 航發零部件的制造方法。目前國內 3D 打印龍頭鉑力特已經將 3D 打印應用至航空發動機 的機匣、噴嘴和葉片，其中噴嘴已經實現批量化供貨。

2、冷噴涂增材制造：一種基于高速粒子固態沉積的涂層制備方法，其對基體不形成熱影 響，避免了焊接高溫等方式對基體材料的熱損傷，可實現航空器結構件功能性、可靠性 的全面提升。目前在美國、歐洲廣泛用于直升機、戰斗機、轟炸機、潛艇等裝備修復再 制造領域。國內冷噴涂增材制造核心企業超卓航科已經將該技術廣泛用于軍機、雷達天 線底座、機頭框、導彈發射筒的修復再制造領域，并向軍用、民用靶材等多個領域拓展。

3.3 新材料：先進復合材料、高溫合金、鈦合金、隱身材料等持續應用

新裝備的持續更迭和新技術的持續應用，對應先進復合材料、高溫合金、鈦合金、隱身 材料等新材料也將迎來快速發展。

1、先進復合材料：憑借輕量化、耐高溫、高強度等特點在多種武器裝備中使用比率不斷 提升。航空發動機方面，使用創新復合材料是提升發動機推重比的關鍵手段之一，目前 復合材料已經開始逐漸應用于新一代航空發動機結構中，如 LEAP-X、GE90 發動機風扇 葉片均使用樹脂基復合材料，F414、EJ200 發動機燃燒室均使用陶瓷基復合材料等。以 CMC 為例，根據《航空發動機結構分析》，在 2000 年左右 CMC 材料僅占發動機總重量 的 0.8%，而這一比例在 2015 年被提高至 7.1%。軍機方面，碳纖維復材憑借其輕量化 （可使飛機減重 20%~40%）、高強度（可用于結構承力部件）等優勢，在飛機機體上如 蒙皮、承力結構、起落架、方向舵等部位廣泛應用。導彈方面，石英纖維作擁有極好的 電絕緣性、耐高溫、耐腐蝕、耐燒蝕、透波性、低膨脹系數等物理性能，已經成為導彈 整流罩、雷達罩、電子吊艙等高強度透波結構件的核心材料。

2、高溫合金：先進航空發動機的基石材料，單晶鑄造、粉末高溫合金等新工藝快速發 展。目前先進航空發動機高溫合金用量達到 40%~60%，未來要想持續提升發動機的推 重比，發展高質量性能的高溫合金材料、提高高溫合金成品的工藝水平（比如葉片精密 鑄造工藝從等軸晶、定向晶向單晶工藝發展，變形高溫合金鍛造渦輪盤向粉末渦輪盤發 展），是高溫合金產業發展必然趨勢。

3、鈦合金：擁有密度低、耐腐蝕、抗疲勞性及較高比強度，被廣泛應用于航空發動機的 冷端部件以及飛機機體等。航空發動機方面，根據《航空用鈦合金研究進展》，美國第 3 代發動機 F-100 的鈦合金用量 25%，第 4 代發動機 F-119 鈦合金用量已達 40%。據曹 春曉院士《鈦合金在航空工業中的應用》，我國第二代航空發動機鈦合金用量約 13%- 15%，第 3 代航空發動機（太行發動機）中鈦合金用量達到 25%。飛機方面，當前歐美 各種先進戰斗機和轟炸機中鈦合金用量已穩定在 20%以上，曹春曉院士在“一代材料、 一代飛機”論壇中提到我國軍機鈦用量已由二代機J-8的2%提升至四代機J-20的20%。

4、隱身材料：未來先進航空裝備對隱身能力提出高要求，促使軍工隱身材料產業不斷發 展。航空發動機后腔體及其內部件和邊緣等產生的雷達散射信號、后腔體及其熱端部件 和尾噴流等產生的紅外輻射信號占整個飛機尾部方向特征信號 95%以上，因發動機對飛 機實現全方位的隱身至關重要，美國四代發動機 F119 和 F135，其采用了大量的隱身材 料如紅外隱身涂層、雷達吸波涂層等。目前國內僅有少數企業能進行高性能、實戰化隱 身材料的研制生產，其中華秦科技是國內極少數能夠全面覆蓋常溫、中溫和高溫隱身材 料的企業，產品在多軍種、多型號裝備實現裝機應用。

4. 盈利提速：2023 年軍工企業進入新產能釋放、經營效率 提升階段

4.1 新產能：2023 年是軍工產能釋放大年

軍工行業需求的確定性非常強，目前訂單飽滿。繼 2021H1 中航沈飛、洪都航空、航發 動力合同負債大幅增長后，2022 年中航西飛合同負債也實現大幅增長，同時產業鏈中上 游相關公司如航發控制、鋼研高納等合同負債也呈現增長趨勢，這些大額預收款表明鎖 定未來 3~5 年大單，并且仍有可能追加訂單，因此當下無須擔心軍工行業的需求而應聚 焦供給端變化。

2022 年多數軍工企業的產能進入瓶頸期導致收入規模環比增長放緩。多數軍工企業從 2020Q2 開始實現營收規模的環比增長，但是 2021Q4 至 2022Q3 基本實現季度營收環 比增長放緩（部分企業可能有季度差異、受疫情影響等情況）。我們認為 2020Q2~2021Q4 季度收入環比增長是把軍工產業的原有產能提升至 100%，但是由于新產能尚未釋放， 因此 2022 年軍工企業季度收入規模整體保持環比持平。

2023 年是軍工產能釋放大年，新產能將帶來新一輪訂單、業績高增長。2020 年之前， 國防政策是“強軍目標穩步推進”，按照軍工產業以銷定產的規律，軍工產業上下游產能 只匹配如十三五期間“多品種、小批量”的生產模式，隨著 2020 年全面備戰能力建設的 提出，武器裝備需求大幅增長，目前軍工產業鏈眾多企業都處于擴產進程中。隨著產能 的釋放，一方面武器裝備交付量會隨之增加，另一方面對其上游的采購也會有所增加。 因此，我們認為 2023 年關鍵看產能的釋放節奏，驅動相應裝備量的交付，也會驅動產業 鏈不同環節的采購量。

4.2 經營效率提升驅動盈利提速

2020~2022 年 3 年是軍工產業擴產、培養并提高供應鏈效率的階段，產業各環節通過 高質量發展也將迎來效率提升階段，具體手段包括：均衡生產、“小核心大協作”、“股權 激勵等治理改善”、“生產規模效應”等。

1、均衡生產：滿足集團發展、企業生產經營、資本市場利益的最優解。2017 年航空工 業集團首次提倡推進均衡生產，集團公司軍品均衡生產水平已由 2016 年的“0118”提 升至均衡生產高級目標“2323”，2022H1 中航沈飛均衡生產水平更是達到新高度。從產 業視角來看，均衡生產不僅是時間分布均衡，也是消除過量生產的最優解，諸如原材料 供應、機械設備負荷的穩定性、員工工作量的均衡性都將得到提到，有助于企業精益化 管理能力的提高。從資本市場角度來看，均衡生產使得企業季度間業績更為平滑，符合 投資者利益的同時也符合軍工集團整體實現高質量發展的目標。

2、小核心大協作深度推進，規模效應凸顯。目前航空工業集團、航發集團都已建立“小 核心、大協作、專業化、開放型”的科研生產模式，2021 年航空工業主機廠一般能力社 會化配套率已達到 75%，航發集團也在貫徹小核心大協作發展戰略，將非核心業務外包 給戰略供應商以實現生產效率和效益的最大化。我們認為，實施小核心大協戰略對于總 裝單位而言不僅使得主業更為聚焦，落后產能的出清也可將存貨轉移至配套供應商處以 降低存貨減值。此外，主機廠也可充分發揮鏈長地位，在培育、完善供應鏈的過程中對 供應商產品質量、價格進行管控以實現降本增效。

3、大額預收款：“十四五”武器裝備批量采購新模式，帶動產業鏈運轉效率提高。大額 預收款采購是裝備采購部門將未來 3-5 年的訂單按照一定預付款比例直接給到總裝單位， 目前大量主戰裝備采用大單制采購，中航沈飛、航發動力等主機廠獲得 7 倍左右增長的 預收款，鎖定未來 3~5 年高景氣度，預計未來有望延申至更多型號。軍工企業在拿到明確的大量在手訂單和現金后可以優化自身的排產和采購，以實現均衡生產，促進整條產 業鏈提質增效。此外，總裝單位也可以使用閑置貨幣資金進行理財獲得投資收益，增厚 企業利潤。

4、股權激勵：實現股東、公司高管、核心骨干三方利益的統一。過去市場認為軍工國企 管理效率較低、員工積極性不足，缺乏市場化機制導致競爭優勢不足，但我們看到中航 工業集團下屬上市公司如中航西飛、中航沈飛、中航光電、中航重機等均已推出或已實 施股權激勵，助推軍工國企實現高質量發展。我們認為，“十四五”階段是軍工體制改革 的關鍵時期，預計股權激勵方案“從點到面”的鋪開將成為行業趨勢。

5、規模效應：航空裝備是典型的制造業，批量生產下規模效應突出。規模效應的體現一 方面源自于武器裝備從小批量走向大批量，量的增長攤薄固定成本支出，另一方面來自 于批量生產下帶來的工藝進步，從而帶來產品良率的提高。我們以海外軍機、航發主機 廠為例說明規模效應對企業盈利的影響。 1）軍機：以洛克希德馬丁 F-35 戰機為例，雖然其造價逐批次降低但是自 2011 年 F-35 交付后，其航空業務營收不斷增長，毛利率相對穩定，2010-2020 年洛馬總營收復合增 速為 3.47%，扣非歸母凈利潤復合增速為 8.69%，主力機型持續降價背景下利潤增速顯 著高于收入增速，反映出高端制造業的規模效應非常突出。 2）航空發動機：以英國 RR 公司為例，2007-2013 年公司軍用航發交付數量逐年遞增， 由 495 臺增長至 893 臺，累計交付 4955 臺，相應的營業利潤率由 2007 年的 11.89%增 長至 2013 年的 16.9%，我們預計這足以說明航空發動機擁有很強的規模效應。

收入增速：產能釋放疊加生產效率提高驅動收入增速提速。 1）產能方面：目前制約航空發動機交付的核心瓶頸主要在裝配試車環節，我們從航發動 力 2021、2022H1 重要在建工程變動情況可以發現黎明公司部分項目已在 2022H1 達產 進入產能釋放階段，同時還有眾多在建工程即將達產，且試車臺試車設備將會得到擴充。 此外，公司本部也有發動機批產項目提起啟動，這都預示著 2023 年公司在供給端將迎 來產能增長，驅動收入增速提速。

2）生產效率方面：由兩裝兩試向一裝一試交付模式轉換?！耙谎b一試”交付模式轉換推 進是航發集團“十四五”期間重點工作之一，黎明公司聯合動力所、哈軸等參研單位創 新推進“一裝一試”交付模式轉換，目前已完成工廠試車后故檢項目和附加項的優化，“一裝一試”模式轉換攻關研究工作已全部完成，具備全面推行的條件。我們預計伴隨 “一裝一試”的順利推進公司生產效率有望加速提升，驅動航發交付再提速。 毛利率拐點：重點關注一次試車成功率提高以及交付模式轉換。此前影響公司毛利率的 重要因素之一在于反復裝配試車帶來的額外成本，2020、2021 年公司營業成本中專項費 用、廢品損失均在 20 億元以上。根據中國航發公眾號，2022 年以來公司一次試車成功 率已實現大幅增長，預計未來有望繼續提高。我們認為，一次試車合格通過率大幅提升、 向一裝一試交付模式轉變都預示著產品穩定性趨于成熟，這是公司未來實現大批量交付 的基礎，也是毛利率迎來拐點的重要征兆，我們預計 2023 年起公司毛利率將迎來向上 拐點，從而帶動利潤增速進入拐點。

5. 投資分析

5.1 航空發動機

5.1.1 航發動力：我國唯一軍用航發總裝龍頭，迎來產業周期經營周期的雙重拐點

航發動力成長邏輯非常清晰：航空發動機是一個擁有消耗屬性的萬億賽道，航發動力作 為國內唯一的軍用航發總裝平臺、鏈長單位，未來成長拐點主要聚焦在 2 個：第一，收 入增速拐點；第二，良品率拐點帶來的利潤增速拐點。 1、收入增速：Q3 單季度受交付節奏影響不改長期向上趨勢。2022（1-9）公司實現營收 224.12 億元，同比+22.18%，2022Q3 單季度公司營收同比-7.91%，環比-19.14%，預 計主要是交付節奏問題導致，如公司 2022 年前三季度存貨 290.87 億元，較 2022H1 提 高 11.64%。我們認為，公司已迎來產業周期和經營周期的雙重拐點，截至 2022Q3 公司 合同負債 196.08 億元，表明中期在手訂單充足；2022（1-9）航發產業鏈各環節上市公 司收入端均已展現出較好增速，如華秦科技 yoy+38.64%、圖南股份 yoy+39.97%、鋼 研高納 yoy+33.2%、派克新材 yoy+77.28%、航發控制 yoy+23.49%，預計未來航發產 業鏈中上游收入增速有望向下游傳導，行業高景氣度毋庸置疑。 2、盈利能力：我們判斷已經見到低點，毛利率、利潤向上拐點可期。2022（1-9）實現 歸母凈利潤 9.68 億元，同比+23.67%；整體毛利率 11.73%，同比-2.71pct；整體凈利 率 4.62%，同比+0.13pct；整體期間費用率 7.28%，同比-2.57pct，其中銷售/管理/研發 /財務費率分別同比+0.21/-1.95/-0.38/-0.46pct。

2022Q3 單季度公司毛利率 11.83%，同比+1.17pct，環比-0.51pct；凈利率 4.54%，同 比+0.43pct，環比-1.9pct。從毛利率方面看，22Q3 同比 21Q3 有所提升但環比 22Q2 有 所下降，一方面表明主力型號三代機良品率在提升，另一方面表明航空發動機交付量是 影響毛利率的關鍵因素，我們預計隨著三代機交付量的持續提升，產品良率、毛利率將 迎來向上趨勢。從凈利率方面看，公司對應收賬款、存貨、固定資產等進行計提資產減 值準備，2022Q1-Q3 合計金額達 2.68 億元，其中 Q3 單季度計提 2 億元，歷史包袱的加 速出清有望為明年利潤增速提速奠定基礎。 行業：航空發動機是一條值得長期掘金的賽道：戰略意義上，軍用航發是航空強國的中 流砥柱、商用航發是制造強國的皇冠明珠。投資角度上，航發產業具備 5 個特征：空間 足夠大、賽道足夠長、產品應用周期足夠長、壁壘足夠高、產業格局足夠好。 1、空間足夠大、賽道足夠長：軍用航發、商用航發、航發維修三維度塑造航發產業長足 發展空間。 2、產品應用周期足夠長：航發一旦研制成功產品的應用周期很長，一款成熟產品能夠銷 售 30~50 年，面臨的競爭威脅很小，制造商可以安心享受技術和產業鏈升級帶來的好處； 尤其是核心機會派生出一系列的機型，會更加豐富產品的應用周期。 3、壁壘足夠高、產業格局足夠好：航空發動機技術壁壘高，以至全球都呈少數寡頭壟斷 局面。在國際上，航發動力也是能夠自主研制航空發動機產品的少數企業之一。

5.1.2 撫順特鋼：國內軍用變形高溫合金和高強鋼核心卡位企業

撫順特鋼作為航發賽道上游核心卡位企業，其長期成長邏輯并未改變。長期看，高溫合 金的需求旺盛，仍然供不應求；高壁壘、競爭格局不會變化；長期增長的基本盤具備高 確定性。需求端，航空發動機耗材屬性+維修市場啟動+遠期商發、燃氣輪機等提供更大 市場，撫鋼也有望切入商發的科研及供應體系；供給端，高溫合金供應要 2 步，走完科 研-驗證流程、批量供貨，前者時間周期很長，后者對質量穩定性、成材率要求很高，我 們認為“十四五”撫鋼占軍用高溫合金、高強鋼主導地位不會變化，核心問題是產能。

2022Q3 單季度營收環比下降 3.58%的情況下，單季度歸母凈利潤環比提升 18.27%， 后續隨著產品漲價訂單的執行、產能釋放、再疊加鎳價向下趨勢會逐季度好轉。 1）產品漲價：根據我的鋼鐵網、鋼企網，針對成本端上漲，撫鋼已經于 2022 年 1 月 24 日和 3 月 18 日兩次提出漲價通知。第一次漲價通知：自 2022 年 2 月 1 日起接收的甲類 鋼產品訂單，針對合金元素含量鎳+鈷≧5%的產品價格上調不低于 10%；其余產品價格 上調不低干 5%。第二次漲價通知：對 2022 年 3 月 18 日零時起接收的合同訂單在 3 月 17 日基價的基礎上，針對所有品種的特鋼產品，每含 1%鉬、釩、鎳分別上調 200、400、 500 元/噸。2022（1-9）公司高溫合金均價仍未提升，我們預計隨著漲價訂單逐步落地， 公司業績有望得到明顯改善。 2）產能釋放、規模效應顯現：為了提升公司特鋼產能，公司于 2020 年 3 月 1 日和 2021 年 3 月 1 日分別公告投資建設生產項目和投資建設技術改造項目公告，多個項目預計 2022H2 開始陸續進入投產。此外，2022H1 仍然發布擴產計劃，長期視角下撫鋼的需求 長期增長確定性強、供應格局穩固，因此產能釋放是業績持續增長的核心矛盾。

5.1.3 航發控制：我國航空發動機控制系統壟斷性企業，長期增長確定性高

航發控制是我國航空發動機控制系統壟斷性企業。公司產品以兩機（航空發動機及燃氣 輪機）控制系統產品為主（2021 年營收占比 85%），參與國內所有在研在役航發型號， 其他產品包括國際合作轉包、非航衍生產品。2021 年公司實現營收 41.57 億元，同比 +18.25%，歸母凈利潤 4.88 億元，同比+30.67%。2022（1-9）公司實現營收 37.52 億 元，同比+23.49%，歸母凈利潤 5.42 億元，+36.38%。

航空發動機長坡厚雪大賽道，為何重視航發控制？

1、長期增長需求確定：以 WS-10 為代表的主力型號批產提速、眾多新型號密集進入定 型批產階段、維修后市場快速打開、遠期商發定型批產帶來更大成長空間。我們認為航 空發動機是軍工最為坡長雪厚大賽道，迎來至少 10 年黃金成長期。

2、供給唯一：航發控制在國內航空發動機控制系統產業地位呈現壟斷性地位。 技術壁壘高、研制周期長等特點導致航空發動機產業切入難度大，已經切入航發供應體 系的企業面臨的競爭威脅很小。航發控制擁有支撐全譜系的兩機產品設計、制造、試驗 和服務保障的核心技術，全方位參與航空發動機控制系統“探索一代、預研一代、研制 一代、生產一代、保障一代”工作，在控制系統關鍵子系統以燃油控制等機械液壓執行 機構方面處于壟斷地位，因此可以獲得航發產業鏈非常高確定性的成長。

3、盈利規模、能力有望繼續提升：擴產帶來規模提升，管理持續改善疊加規模效應帶來 盈利能力持續提升。2021 年公司定增 42.98 億元用于航空發動機控制系統 5 個建設類 募投項目，徹底解決產能不足的問題。我們認為，航空發動機是典型的制造業，規模效 應將帶動盈利規模、能力持續上行，規模效應的體現源自于：1）交付量的增加帶動；2） 航發集團“小核心、大協作、專業化、開放型”的思路下推進非核心業務轉移使得核心 業務更為聚焦。以航發控制為例，隨著交付量的提升及公司在治理層面著力推進成本工 程、瘦身健體等五大工程，2019-2022（1-9）凈利率得到顯著提升，分別為 8.49%、10.62%、 12.39%、14.54%。

4、資產注入預期：中航動控研究所（614 所）主營航空發動機控制系統軟件和電子，航 發控制專注關鍵機械液壓執行機構，兩家公司同屬航發集團，兩者產品相輔相成，共同 構成一個完整的控制系統。我們認為，航空發動機屬于國家重點支持的戰略性產業，從 資產完整性的角度來看未來控制系統軟硬件結合或是大勢所趨。

5.1.4 鋼研高納：打造中國 PCC，中國高溫合金平臺型龍頭企業

鋼研高納已經成為國內高端和新型高溫材料制品生產規模最大的企業之一。公司不僅大 力拓展航空航天發動機與大型發電設備領域，而且還不斷向冶金、化工、玻璃制造等領 域進行拓展。2022（1-9）實現營收 18.98 億元，同比+33.20%，歸母凈利潤 2.17 億元， 同比-14.32%，主要受原材料成本上漲影響。

1、行業層面：三代機批產提速、新型號持續定型批產、后端維修市場打開、國產商用航 發發展、燃氣輪機擴大市場 5 大成長邏輯使航發成為軍工最為坡長雪厚賽道，高溫合金 作為航發核心材料，壁壘高且消耗屬性強。

2、自身實力：深耕高溫合金研發與生產 60 年，是國內全面布局變形、鑄造、粉末等型 號，且從材料到加工成品產業鏈全布局的稀有的平臺型企業。公司共研制各類高溫合金 120 余種，其中變形高溫合金 90 余種，粉末高溫合金 10 余種，均占全國該類型合金 80% 以上。鋼研高納已深度參與兩機高溫合金產業鏈，鑄造/變形/新型高溫合金在兩機領域 均有較高市占率，將顯著受益于兩機行業需求的持續增長。

3、成長路徑：主業、外延、產業鏈延伸多舉并重，有望打造中國 PCC。 1）主業：聚焦航空航天發動機及燃氣輪機領域，打造高溫母合金材料+加工成品的平臺 型企業，內生增長緊抓航空發動機市場爆發式需求，從新型號滲透，到維修市場快速擴 大，都可以帶來巨大成長空間。2022H1 新設兩家子公司西安鋼研（和航發動力合作，布 局精鑄葉片）和四川鋼研（布局高溫合金鍛件），未來有望不斷拓展產品線。 2）外延：并購青島新力通向高溫合金離心鑄管及靜態鑄件領域進行拓展，打開石化和冶 金行業市場。 3）產業鏈延伸：2019 年子公司河北德凱打開國際宇航市場，是目前國內航空航天鋁合 金熔模鑄造技術水平最高、鈦合金鑄造技術國內一流、國內唯一可以實現工業化鎂合金 熔模鑄造和生產的企業；2021 年戰略布局金屬增材制造粉末等業務領域，為公司未來發 展提供新動能。

5.1.5 圖南股份：布局高溫合金“材料+精鑄”，擁有航發爆款單品的稀缺性企業

圖南股份深耕高溫合金產業超 20 年，是國內少數能同時批量化生產鑄造高溫合金（母 合金、精密鑄件）、變形高溫合金產品的企業之一，尤其是其“精鑄機匣”代表性產品使 其成為國內少有的航發產業鏈具有爆款產品的民參軍企業。2015 年公司精密鑄件多個 型號產品通過驗證并批量供貨，規模效應下公司收入和盈利能力持續提升，2022（1-9） 實現營收 7.29 億元，同比+39.97%，歸母凈利潤 1.85 億元，同比+40.69%。

1、行業層面看：航發賽道擁有 5 大成長邏輯催生萬億市場。1）航發三代機主力型號批 產提速；2）眾多航發新型號密集進入定型批產階段；3）實戰化訓練強度加大背景下， 航發維修后市場正在快速打開；4）國產商用航發批產將帶來更大成長空間；5）燃氣輪 機進一步拉長兩機賽道。

2、公司層面看：圖南股份所處的“高溫合金材料、精密鑄造”等環節擁有極高壁壘，公 司以精鑄機匣產品成為國內少有的航發產業鏈具有爆款產品的民參軍企業，將顯著受益 于航發賽道高景氣度。高溫合金材料+制品需要面對航發高溫、高壓、高轉速等極端惡劣 的工作環境，疊加質量可靠性、性能穩定性等苛刻要求，鑄就了該環節擁有極高壁壘。 圖南股份是國內少有的鑄造母合金企業之一（其他如鋼研高納、621、沈陽金屬所等）， 其擁有“鑄造母合金冶煉+精鑄工藝”技術使其獲得爆款單品精鑄機匣。精鑄機匣作為航 發主要承力部件，需要滿足高強度和壁薄等要求，對材料和加工工藝要求非常高。圖南 股份在國內率先實現直徑大于 1000mm、壁厚小于 2mm 的大型高溫合金精鑄件批量生 產，領先技術使其在多個航發型號上批量供貨，且三代機向四代機升級單機價值量會提 升，未來快速成長確定性很高。

3、未來公司成長路徑：軍品繼續深耕兩機產業鏈；設立沈陽圖南拓展產品線；在燃氣輪 機、核電等民品繼續拓展。 1）新型號滲透+產能擴充，“鑄造母合金+精密鑄件”在兩機領域快速發展。鑄造母合 金牌號不斷研制應用到各機型，精鑄機匣優秀單品將在新型號上滲透率提升。此外，公 司積極擴產應對航發產業快速成長。如 2020 年公司新增 2.5 噸真空感應爐投入使用， 增加 800-1000 噸/年熔煉產能；IPO 募投項目“年產 1000 噸超純凈高性能高溫合金材 料建設項目”和“年產 3300 件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目”將于 2022 年底投產， 將新增鑄造母合金、變形高溫合金、精鑄機匣產能，短期內產能并非公司核心矛盾。 2）設立沈陽圖南，拓展航發領域產品線。2021 年 7 月公司設立子公司沈陽圖南，未來 將形成完整的航空零部件研制能力，這符合航發集團“小核心大協作”的產業發展思路， 同時有助于公司進一步深耕航發賽道，實現產品線的拓展。 3）燃氣輪機、核電等民用領域繼續拓展。公司變形高溫合金以核電、燃氣輪機、石油化 工等民用領域為主，2017~2021 年營收復合增速為 7.07%，主要是熔煉產能被軍品擠壓， 隨著產能的釋放疊加燃機、核電的旺盛需求，我們認為變形高溫合金產品將獲得快速發 展，2022H1 公司變形高溫合金營收增速高達 45.13%；特種不銹鋼主要是無縫管材，用 于航發各類導管、輸油管線，以及飛機機身的液壓管線等部件，公司的特種不銹鋼無縫 管材在國內航空領域占突出市場地位，2020~2021 年營收增速為 23.19%和 60.42%， 2022H1 同比增長 21.81%。未來公司將在民品繼續深耕，軍民融合式發展戰略打開成長 空間。

5.1.6 華秦科技：全球稀缺的軍用隱身特種材料公司，高景氣下迎來快速成長

兩次獲得國家級技術獎項，全球稀缺的軍用隱身特種材料公司。華秦科技主營軍用特種 功能材料及技術服務，其“航空發動機用特種功能材料”技術成果在 2017 年、2018 年 分別獲得“國防技術發明一等獎”與“國家技術發明二等獎”，是目前是國內極少數全面 覆蓋常溫、中溫和高溫特種功能材料研產的企業。自公司隱身材料及偽裝材料核心產品 分別在 2019 年及 2020 年實現定型批產后，收入、盈利規模快速提升，公司 2022（1- 9）營收 4.31 億元，+38.64%，歸母凈利潤 2.00 億元，+48.14%。 立足軍用特種材料行業，高景氣周期之下迎來快速成長。從產業需求來看，公司三大產 品線下游是航發、軍機、導彈等軍工高景氣賽道，其成長邏輯是批產產品快速放量的同 時還有眾多新型隱身材料不斷進入定型批產階段，再疊加伴隨實戰化訓練強度的提升武 器裝備進入維修周期后，隱身材料的消耗屬性凸性再度打開市場空間。此外，公司依托 高研發投入保障核心技術實現軍轉民，如重防腐材料、高效熱阻材料等系列民品已在冶 金、港口、船舶、海洋工業等領域實現應用。

5.1.7 萬澤股份：航發賽道新星，高溫合金精鑄葉片+粉末渦輪盤業務迎來拐點

萬澤股份是航空發動機高溫合金賽道上的新銳民企，重點布局鑄造高溫合金葉片和粉末 高溫合金渦輪盤等零部件。2022 年公司在高溫合金方向迎來重要拐點，布局多個型號航 發、燃氣輪機等。2022H1，公司高溫合金業務實現營收（0.66 億元，+207.61%），在高 溫合金零部件涉及的多個型號航發進入或即將進入大批產的背景下，公司高溫合金業務 迎來高增長拐點。

為什么高溫合金賽道要重視萬澤股份？切入多個型號，業務迎來重大拐點。 1、行業層面看：三代機批產提速、新型號持續定型批產、后端維修市場打開、國產商用 航發發展、燃氣輪機擴大市場 5 大成長邏輯使航發成為軍工最為坡長雪厚賽道，高溫合 金作為航發核心材料（用量達 40%~60%），壁壘高且消耗屬性強。 2、公司層面看：萬澤股份所處的“精鑄葉片、粉末渦輪盤”等環節壁壘極高、消耗屬性 極強。切入到多個航發型號，今年高溫合金業務迎來重大變化。 1）高溫合金葉片等精鑄件：精鑄葉片是航發關鍵零部件，不僅市場空間大（預計未來 10 年國內航空發動機鑄造葉片市場空間 3692 億元），并且擁有極高的工藝壁壘，對質量、 穩定性等指標要求非?？量蹋瑫r由于渦輪葉片疲勞斷裂修復后的安全性較低，因此一 般直接予以更換而不進行焊接修復，消耗屬性極強。萬澤股份是國內布局母合金與精鑄 葉片的新銳民企，切入多個型號航發、燃氣輪機，并且布局維修后市場，預計 2022 年開 始迎來高增長。 2）粉末渦輪盤：渦輪盤是航發核心轉動件，在高溫、高壓、高速旋轉的惡劣環境下工作， 一般出現問題的渦輪盤均予以更換。目前基于對渦輪盤耐高溫、使用壽命、減重的考量， 使用材料逐步由變形高溫合金普通鍛造盤發展到粉末高溫合金盤。目前萬澤股份作為國 內粉末冶金盤新銳民企，已經進入多個型號航發，并涉及維修替代型號盤件領域。

5.1.8 派克新材：航空航天領域環形鍛件核心供應商，業績爆發式增長

深耕鍛造十余載，鑄就航發、導彈等環鍛件核心供應商。派克新材主營金屬鍛件，產品 廣泛應用于航空、航天、艦舶、風力發電、石油化工、工程機械等領域。航空方面，覆 蓋在役、在研階段的多型航發；航天方面，參與長征系列及遠征上面級等多型號運載火 箭和多型號導彈的研制和配套；艦船方面，參與配套的某型燃氣輪機已在部分海軍艦艇 列裝。2016-2021 年公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別高達 38.53%和 59.71%，得益于 航空航天高景氣，2022（1-9）實現營收 21.12 億元，同比+77.28%，歸母凈利潤 3.51 億元，同比+64.51%。

產品管線儲備豐富，多領域布局支撐持續高增長。 1）航發鍛件：行業層面看，以 WS-10 為代表的三代機處于批產提速狀態（航發動力公 司本部、子公司黎明營收高增長）；新型號如中推、四代機等將陸續進入定型批產階段（航 發動力子公司黎陽或將迎來營收高增長）；商發方面，公司參與 CJ1000/2000 研制，地 處長三角區域優勢明顯。一款成熟航發產品服役時間長達 30-50 年，將為配套供應商帶 來確定性的長期增長。 2）航天鍛件：立足導彈、火箭高成長賽道，有望實現持續快速增長。導彈方面，“十四 五”期間導彈是增速快、確定性高的軍工裝備，我們從戰術、消耗性、技術更迭三個維 度進行分析，預計未來 5 年我國導彈市場規模 CAGR 有望達到 40%以上?；鸺矫?， 2013-2017 我國火箭年均發射數量在 20 次以下，2018-2021 年均發射數量達到 40 次左 右，提速明顯。 3）石化鍛件：國民經濟重要支柱產業，有望持續為公司帶來增量。根據中國石油和化學 工業聯合會數據，2021 年我國石油和化工行業營收、利潤總額分別同比增長 30%、 126.8%，2021 年公司石化鍛件實現營收 5.22 億元，同比增長 96.99%。 4）電力鍛件：風電、核電步入發展快車道，產業空間巨大。風電方面，根據 GWEC 預 測，至 2025 年全球風電新增裝機將超過 110GW，中長期風電裝機量將保持高位。我國 對全球風電裝機貢獻持續提高，2020 年全球新增裝機中超 50%來自中國。核電方面， 到 2030 年“一帶一路”周邊沿線國家將新建 107 臺核電機組，共計新增核電裝機 1.15 億千瓦，新增裝機占除中國外核電市場 81.4%，空間巨大。

5.1.9 航宇科技：國內航空發動機、導彈領域的環形鍛件核心供應商

航宇科技深耕環形鍛件產業十五載，是國內航空發動機、航天導彈領域環形鍛件的核心 供應商。2016 年公司多個型號環形鍛件產品進入批產階段，2018-2021 年營收 CAGR 達 42.37%，歸母凈利潤 CAGR 達 78.55%。目前航發產業高景氣度下，公司維持高增長態 勢，2022Q3 公司實現營收（9.91 億元，+57.81%），歸母凈利潤（1.34 億元，+47.65%）。 航空發動機是軍工長坡厚雪最佳賽道，為什么要重視航宇科技？ 1、行業層面看：三代機批產提速、新型號持續定型批產、后端維修市場打開、國產商用 航發發展、燃氣輪機擴大市場 5 大成長邏輯使得航發賽道成為軍工最為坡長雪厚賽道。 其中環鍛件是航發的重要零部件，價值占發動機整機價值的 6%-10%，未來 10 年市場 空間超過千億，且軍品高壁壘導致目前國內穩定供應航發環鍛件的企業僅中航重機、派 克新材、航宇科技三家。

2、公司層面看：航宇科技產品管線豐富，戰略縱深大支撐持續高增長。 1）軍用航發：三代主力型號的核心供應商、地處貴陽為后續承接中推發動機批產有地理 優勢、全力參與在研機型研制并成為四代機主要供應商之一。 2）導彈：十四五增速最高的裝備方向，航宇是其環鍛件核心供應商。 3）國產商用航發：持續投入國產航空發動機 CJ-1000A/CJ-2000 的研制工作，為未來 CJ1000A 的批產做準備。 4）全球兩機：積極融入全球航空產業鏈，與 GE 航空、普惠、賽峰、羅羅等均簽訂長期 協議，抓住國際航空零部件轉包業務向中國及亞太轉移的契機，實現境內外航空市場“兩 翼齊飛”。 5）鋰電：動力和儲能電池的快速發展，帶動鋰電銅箔需求大增，廠商擴產勢在必行。隨 著新能源汽車、儲能行業的高速發展，鋰電銅箔缺口明顯，公司抓住需求短缺機遇，穩 步布局能源鍛件領域。

5.2 導彈

5.2.1 菲利華：石英纖維——導彈、軍機、特種新裝備用戰略材料主導供應商

菲利華布局航空航天、半導體兩大高景氣賽道，是國內首家獲國際三大半導體原產設備 商認證的石英材料企業，同時是中國航空航天領域石英纖維材料主導供應商。菲利華主 營高端石英材料及制品，具備氣熔、電熔、合成石英玻璃以及高性能石英纖維生產能力， 產品廣泛使用于航空航天、半導體等高景氣領域，菲利華以其核心卡位地位，獲得持續 高增長，2014-2021，營收 CAGR 為 27.34%，歸母凈利潤 CAGR 為 31.98%。2021 實現 營收（12.24 億元，+41.68%），歸母凈利潤（3.70 億元，+55.44%）；2022 三季報，前 三季度公司實現營收（12.74 億，同比+43.36%），歸母凈利潤（3.74 億，同比+28.87%）， 扣非歸母凈利潤（3.60 億，同比+29.19%），業績延續高增長。

5.2.2 國博電子：軍用 T/R 組件龍頭企業，軍機、精確制導快速拉動業績增長

國博電子是中電科 55 所唯一上市平臺，軍用 T/R 組件領域龍頭企業。在向全行業配套 類型企業中市占率第一，產品廣泛應用于精確制導、雷達探測等領域，具備海陸空天全 場景產品覆蓋能力；民用領域主營化合物射頻器件設計銷售，產品性能比肩國際一流廠 商，已規?；驀鴥戎髁魍ㄐ旁O備商供貨，拳頭產品 GaN 射頻器件在 5G 基站、手機終 端等領域應用空間廣闊。公司 2018-2021 年公司營收 CAGR 為 13.31%，歸母凈利潤 CAGR 為 13.45%；2022Q1-3 公司實現營收 26.61 億（+59.71%），歸母凈利潤 4.02 億 （+37.63%），業績大幅提升。截至 2021 年 10 月 31 日，公司在手訂單 53 億，訂單飽 滿，公司積極擴產迎接高速增速期。

1、軍工：有源相控陣 AESA 已成主流，催生千億市場，T/R 組件龍頭迎爆發式增長。 需求端：1）AESA 應用全面打開，預估“十四五”期間市場空間近 2000 億，T/R 組件價 值量占比近 50-60%；2）軍機是 AESA 的重要細分方向，J-20、J-16/16D 等主力機型列 裝放量及舊戰機升級雙向帶動 AESA 增長；3）導彈是十四五期間爆發式增長的強消耗屬 性武器品種，復合增速有望超 50%，多型導彈已裝配有源相控陣引導頭。 供給端：國博電子聚焦小體積、高密度、高性能 T/R 組件領域，數十款產品平臺化、體 系化覆蓋機載、彈載、艦載、星載全場景裝備應用需求，市占率和產能擴充儲備業內領 先，綜合卡位優勢突出，充分享受裝備放量帶來的紅利。

2、民用：公司化合物射頻產品率先在移動通信基站領域突圍，已成長為國內頭部通信設 備商基站射頻芯片/模塊的主要供應商，與國際一線廠商角逐近 500 億的基站射頻芯片/ 模塊市場，5G 建設逐步推進疊加國產化替代雙輪驅動公司民品業務增長。公司 GaN 射 頻芯片技術實力雄厚，先發優勢突出，有在 5G 終端、無線局域網領域望進一步打開民 用市場空間。

5.2.3 鉑力特：進擊的增材制造巨人，傳統制造方式顛覆者

專注于工業級金屬增材制造的高新技術企業，為客戶提供金屬增材制造與再制造技術全 套解決方案。公司業務涵蓋金屬 3D 打印原材料的研發及生產、金屬 3D 打印設備的研發 及生產、金屬 3D 打印定制化產品服務、金屬 3D 打印工藝設計開發及相關技術服務（含 金屬 3D 打印定制化工程軟件的開發等），構建了較為完整的金屬 3D 打印產業生態鏈。 2022（1-9）公司實現營收 5.21 億元，同比提高 117.93%，歸母凈利潤-0.22 億元，較 去年同期的-1.20 億元大幅改善。

1、回顧機床產業發展史：機床曾經如何顛覆制造業？經過 300 多年發展，全球機床產 業規模達到 4500 億元。伴隨著三次工業革命和制造業的持續發展，機床產業有以下三 條演進路徑：一是顛覆當時制造技術；二是大幅提高制造效率；三是制造方式從標準化 到柔性化。

2、以史為鑒：增材制造能否成為當今制造業的顛覆性技術？ 1）增材制造是對擁有 3000 年歷史等材制造和 300 年歷史減材制造方式的顛覆性創新； 2）增材制造是連接虛擬世界和物理世界的橋梁，完美契合了智能制造方式，是實現智能 制造的最佳路徑之一； 3）增材制造是“設計—材料—制造”一體化制造技術，制造過程完全由數據驅動，在縮 短產品研發周期、復雜結構一體化成形、柔性制造等方面具備顯著優勢，是先進制造業 的重要組成部分。

5.2.4 超卓航科：冷噴涂技術領域的稀缺資產，應用面正在迅速打開

公司是國內冷噴涂增材制造技術領域的稀缺資產。公司目前主要把冷噴涂增材制造技術 用于飛機零部件的維修再制造領域，未來有望立足該技術并滲透進入多個軍用、民用領 域，2022（1-9）公司實現營收 1.07 億元，同比+14.89%，歸母凈利潤 0.49 億元，同比 +0.92%。

技術稀缺性：冷噴涂增材制造技術是一種基于高速粒子固態沉積的涂層制備方法，其 對基體不形成熱影響，使被修復的結構件全程處于低溫狀態，避免了焊接高溫等方式對 基體材料的熱損傷，比復合材料膠接等方式具有更強的涂層強度，可實現航空器結構件 功能性、可靠性的全面提升，在防護涂層和功能涂層的制備、裝備制造和再制造領域應 用前景廣闊。目前在美國、歐洲廣泛用于直升機、戰斗機、轟炸機、潛艇等裝備修復再 制造領域。超卓航科是國內少數掌握冷噴涂增材制造技術并產業化運用在航空器維修再 制造領域的企業之一，目前尚不存在在技術水平、應用領域及產業化進程方面與公司實 力相當的競爭對手。

5.3 軍機

5.3.1 中航沈飛：二期股權激勵落地，助推戰斗機龍頭實現高質量發展

沈飛集團整體上市平臺，A 股戰斗機整機唯一標的，稀缺性顯著的軍工核心資產。中航 沈飛隸屬中航工業集團，于 2017 年底完成重大資產重組實現整體上市，成為 A 股戰斗 機唯一上市平臺，稀缺性明顯。我們認為，中航沈飛是軍工板塊龍頭擔當之一，核心邏 輯如下：

1、業績穩增長確定性大：軍品主力機型需求空間大，量價齊升穩增長。 行業角度：我國軍機“補量”、“提質”需求迫切。據《WorldAirForce2021》統計：從總 量上，我軍目前殲擊機總數 1571 架（占美軍 57.82%）；從存量結構上，我軍落后的二 代機 789 架（占整體存量 50.22%，接近半數）相比之下，美軍已全部換裝三代及以上 戰機。我軍對美軍存在較大的跨代級降維打擊劣勢，既存在總量增加的需求，又存在存 量升級替換的需要。

2、中航沈飛十四五規劃：加速產品升級換代拓寬航空產品譜系，加速優化產業發展布 局，加速產業融合提升價值創造能力。2021、2022Q1-Q3 公司研發投入分別為 6.63、 5.31 億元，分別同比增長 130.34%、34.02%，我們認為這是公司為新產品如四代機“鶻 鷹”FC-31 及無人機業務加大投入，是拓寬產品譜系的重要支撐。

5.3.2 中航西飛：我國唯一軍用大飛機總裝上市公司

航空工業集團旗下軍用大中型飛機整機龍頭，軍用運輸機、轟炸機唯一總裝平臺。中航 西飛軍機整機產品主要包括大中型運輸機、轟炸機、特種飛機等；民機零部件產品研制 已涵蓋所有國產民用大中型飛機主力型號，承擔了新舟系列飛機、C919 大型客機、ARJ21 支線飛機、AG600 飛機的機身、機翼等關鍵核心部件研制工作，是上述飛機型號最大的 機體結構制造商；國際合作業務承擔波音公司 737 系列飛機垂尾、波音 747 飛機組合件， 空客公司 A319/A320 系列飛機機翼、機身等產品的制造工作。2022Q1-Q3 公司實現營 收 283.45 億元，同比增長 22.66%，歸母凈利潤 6.57 億元，同比增長 8.07%。

1、軍機：短、中、長期將獲得快速發展。長期，主力型號運-20 需求空間廣闊且形成系 列化發展，在研戰略轟炸機為公司提供持續發展動能。中期，2022H1 公司合同負債 264.43 億元，同比增長 496.99%，表明公司主力運輸機型號已開始執行大單制采購，預 示未來 3-5 年需求端十分飽滿。短期，2023 年公司預計關聯交易金額 231.35 億元，同 比增長 26.55%，表明收入端將迎來快速增長。

2、民機：國產民機最大機體結構件供應商，充分受益民機批產加速。AJR21 方面，公司 承擔機身、機翼的研制生產任務，占整個飛機制造量的 60%左右。C919 方面，公司承 擔機體結構中設計最為復雜、制造難度最大的部件—機翼、中機身（中央翼）等 6 個工 作包的研制任務，任務量約占整個機體結構的 50%。2022 年 12 月首架 C919 飛機交付， 目前 C919 總訂單數量已超過 1100 架，預計市場規模超過 7000 億元，未來民機批產加 速將助推公司實現高速發展。

5.3.3 洪都航空：我國唯一“教練機+導彈”雙總裝上市公司

洪都航空：航空工業集團旗下唯一教練機+導彈雙總裝平臺。2019 年洪都航空與洪都集 團進行資產置換，置出航空產品（含大飛機）零部件制造業務，置入洪都公司相關防務 產品研發及制造業務，成為國內唯一“教練機+導彈”雙總裝上市公司。教練機代表產品 包括 CJ-6、K-8、L-15，導彈領域也已具備多款成熟產品并形成譜系化發展。2022Q1-Q3 公司實現營收 27.37 億元，同比-36.4%，歸母凈利潤 0.16 億元，同比-76.6%。

艦載教練機：在我國建設“世界一流海軍”的大背景下，洪都公司將進一步推進初級、 中級、高級教練機的系列化深度發展，研制多機種艦載機飛行員訓練通用的新型艦載高 級教練機。 教練機改裝輕型攻擊機：美空軍早在上世紀 70 年代就提出戰斗機應該形成高低搭配、 輕重搭配，高端主質，低端主量，以實現戰斗機數量和成本之間的平衡。L-15 最大的特 點便是具有高級教練狀態（AJT）和戰斗入門狀態（LIFT）兩種可選配置，通過配備加力 發動機，其系統功能和飛行能力已經十分接近于戰斗機，未來或有望成為輕型攻擊機。 海外軍貿市場：L-15 的研制初衷就是面向國內軍用列裝，國際軍貿兩大市場，一機多型 的設計理念是 L-15 的核心競爭力之一，洪都航空可以根據客戶現有機隊規模和采購預算 提供多元化產品，目前已經形成系列化發展，發展出 L15-A、L15-AW、L15-B 以及教 10 等多 10 多種型號。

5.3.4 西部超導：高性能合金材料龍頭，引領我國高端合金材料產業發展

西部超導是我國高端材料領域具有強拓展能力的公司，目前布局：鈦合金、高溫合金、 超導材料三大領域。公司產品以“國際先進、國內空白、解決急需”為定位，始終服務 國家戰略，補上了我國新型戰機、大飛機、直升機、航空發動機、艦船制造所需關鍵材 料的“短板”。從公司三大材料業務發展路徑來看：2003 年借助大股東西北院“YBCO” 超導材料技術實現超導線材產業化；2005 年依托超導線材 NbTi 合金制備技術切入新型 戰機用高性能鈦合金領域；2014 年以高端鈦合金研發制備體系為依托切入高溫合金賽 道。展望未來，若有更先進的合金類材料需要量產，那么公司依托現有的合金材料的制 備體系有望繼續拓展產品種類。2022（1-9）公司實現營收 32.67 億元，+56.25%，歸 母凈利潤 8.58 億元，+59.57%。

5.4 核威懾、新域新質方向

5.4.1 湘電股份：擁有 6 個國家科技進步特等獎，多款裝備處于千億級產業爆發拐點

湘電股份擁有船舶綜合電力推進系統和特種發射這兩大極度稀缺并具有壟斷性的技術， 目前正處于產業趨勢、機制改善、業績增長三大拐點上。

1、核心競爭力：公司擁有船舶綜合電力推進系統和特種發射兩大核心技術，是國內唯一 擁有此核心技術的企業，相關技術榮獲國家科技進步特等獎，產品技術與制造能力在國 內外處于領先地位，具備獨一無二的優勢。公司先后榮獲國家科技進步特等獎 6 項、一 等獎 10 項、二等獎 13 項及部、省發明創新獎 50 余項。

2、產業趨勢拐點：特種發射和船舶綜合電力系統進入批量訂貨階段，千億級市場進入導 入期 1）綜合電力系統：軍民領域均已開始陸續應用，市場空間達千億。 ①軍品方面，我國海軍艦艇總量與美差距仍然很大，預計“十四五”進入新一輪艦船放 量建造階段，尤其是艦船綜合電力系統在全球范圍均為最新發展方向，將有望迎來大批 量應用階段。 ②民品方面，應綠色低碳要求，電力推進系統已成為民船動力升級的主要方向，公司的 DIEP-4 型 123.8m 沿海自卸砂船直流綜合電力系統已成功下線且運行良好；飛輪儲能作 為最具發展前途的短時大功率儲能技術之一，其應用場景覆蓋軌道交通、電網調頻、UPS 不間斷電源等，目前市場滲透率仍處于低位，未來發展空間巨大，公司研制的國內首臺 套兆瓦級飛輪儲能系統在青島地鐵 3 號線并網應用且設備節能效率大超預期。 2）特種發射技術：行業紅利期已到來。2022 年 6 月 17 日我國第三艘航空母艦“福建 艦”正式下水，并配置有電磁彈射系統，2022 年 5 月潛艇用魚雷電磁發射裝置專利申請 公開，這些都標志著特種發射技術已逐步邁向成熟階段。公司與知名院士團隊合作，車 載特種某裝備系統正逐步向系列化和產業化轉化，且與之匹配的定增已落地，為該系統 批產、產業化做好積極準備。公司將充分享受行業紅利帶來的快速發展。

5.4.2 航天彩虹：無人機+導彈，現代空戰最具爆發力的裝備主線之一

航天彩虹：國內唯一兼具中大型無人機和機載武器研制能力的企業。彩虹系列無人機已 構建起遠中近程、高中低空、高速和低速相結合的無人機應用體系，多型產品已經成為 國內外現役、定型裝備，累計交付超過 1000 架各型無人機。機載武器方面公司瞄準察打 一體無人機領域，同步研發 AR 射手系列空地導彈配裝彩虹無人機，彩虹-3/4/5 察打一 體無人機多次在軍貿市場與美國、以色列等國同臺競技并勝出。2022H1 公司無人機業務 實現營收 7.89 億元，同比+209.96%。

1、國內軍用無人機列裝：無人機已在歷次局部戰爭中充分證明其對于現代化戰爭的重要 意義，國防部更是提出要加快無人作戰力量發展。中高空長航時無人機因技術相對成熟、 應用場景廣泛，將成為無人機品類中率先進入加速放量列裝的品種，我們預計目前部分 軍兵種已經開始進行無人機的招投標采購，預計未來其他軍兵種也將進行招標采購，國 內軍用無人機市場滲透率將迎來快速提升階段。

2、國際軍貿無人機出口：彩虹系列無人機早在 2004 年起就實現批量出口，銷售網絡遍 布全球十余個國家，遠銷非洲、亞洲等國，整機出口數量及金額國內領先。2022 年 9 月 公司公告擬與航天長征公司簽署某無人機產品意向銷售協議，合同金額 6 億元，主要系 海外客戶針對公司某型無人機及相關配套產品的續訂采購。2021-2028 年間全球無人機 軍貿市場復合增長率為 12.78%，彩虹中高空長航時外貿無人機有望發揮技術強、成本 低等優勢，持續開拓新增市場，實現加速發展。

5.4.3 中無人機：國內大型固定翼長航時無人機系統領軍企業

國內軍貿無人機龍頭，核心產品“翼龍”系列察打一體無人機系統在國際市場具備高市 占率。公司無人機系統產品包括翼龍-1、翼龍-1D、翼龍-2 等翼龍系列無人機系統，具備 長航時、全自主多種控制模式、多種復合偵察手段、多種載荷武器集成、精確偵察與打 擊能力和全面靈活的支持保障能力。2010 年至 2020 年間翼龍系列無人機軍貿出口訂單 累計數量位列國內第一。

5.4.4 王子新材：電磁武器領域又一核心標的，產業拐點已到

王子新材：傳統包裝業務，兩次并購切入軍工與新能源產業鏈。公司傳統包裝業務平穩 增長，通過并購獲得中電華瑞 100%股權和新容電器 60%股權，成功切入軍工與新能源 產業鏈，在電磁武器即將迎來爆發的產業以及新能源產業蓬勃發展的趨勢下，公司全面 轉型，將充分享受軍工與新能源產業紅利。公司發布股權激勵計劃，綁定兩家核心子公 司核心人員利益，管理機制進一步得到理順。

5.5 信息化

5.5.1 紫光國微：中國特種裝備信息化的基石，國家治理數字化的尖兵

紫光國微是國內特種集成電路領域的平臺型企業。國內特種芯片高景氣度背景下，公司 營收、歸母凈利潤實現快速增長，2022（1-9）公司營收 49.36 億元，同比+30.26%，歸 母凈利潤 20.41 億元，同比+40.03%。同時智能安全芯片、通用 FPGA 等其他業務也實 現穩定增長。

國微電子：國產特種芯片核心卡位龍頭，未來打造國產特種芯片平臺型企業。 1）特種芯片行業高景氣度：受益于國內特種裝備放量列裝、裝備信息化率不斷提升、特 種芯片國產化率提升，預計“十四五”國內特種數字芯片市場規模復合增速超 40%。 2）高壁壘：特種芯片一般需要 5 年以上研制周期，具備嚴格市場準入壁壘，國微電子特 種芯片已經在多個特種領域擁有高市占率，未來將迎來高確定性的高增長。 3）業績彈性：2017~2021 年國微電子營收復合增速 60.00%，凈利潤復合增速 73.78%， 業績增速快于營收增速，主要系公司作為芯片設計企業，規模效應下擁有很高的業績彈 性。 4）產品不斷拓展：高研發投入驅動公司產品線不斷拓展（比如特種 SoPC 平臺型產品和 新型的模擬芯片），未來公司有望打造國產特種芯片平臺型企業，并長期受益于信息化建 設。

5.5.2 振華科技：立足長期成長，打造國內軍工電子主力軍

公司是國內軍工電子元器件龍頭企業，2022（1-9）實現營收 57.01 億元，同比 +34.19%，歸母凈利潤 18.64 億元，同比+95.00%。我們認為業績的高增長主要來 自下游對軍工電子需求增長、高附加值產品銷售增加以及股權激勵的實施所帶來治理結 構改善在業績端的體現。

1）軍工被動元器件業務：受益于下游武器裝備放量列裝、國產化率提升、國防信息化率 提升，2022H1 實現持續增長，并且不斷有新產品實現研發和應用突破。業績端：振華富 （主營電感、濾波器、變壓器）2022H1 實現營收 5.48 億元，同比+59.22%；凈利潤 2.55 億元，同比+110.58%。振華云科（主營電阻、陶瓷電容）2022H1 實現營收 5.85 億元， 同比+34.55%；凈利潤 2.37 億元，同比+102.31%。振華新云（主營鉭電容）2022H1 實 現營收 6.03 億元，同比+14.27%；凈利潤 1.70 億元，同比+348.56%。研發和應用端： 2022H1 公司薄膜電容器、芯片衰減器、高端開關、固體繼電器等高質量產品形成批產， 高端電阻、鉭電容、電感、磁珠、二極管、真空滅弧室等優勢產業持續優化增強。

2）軍用半導體等其他新興領域：公司在半導體領域等新興領域布局是獲得高于同行業增 速的主要原因。業績端：振華微（主營混合集成電路）2022H1 實現營收 5.07 億元，同 比+53.84%；凈利潤 2.10 億元，同比+81.45%。振華永光（主營半導體分立器件）2022H1 實現營收 7.38 億元，同比+48.03%；凈利潤 3.29 億元，同比+95.78%。研發和應用端： 2022H1 年公司完成多款高頻 IGBT 芯片、高性能 MOS 芯片、LTCC 微波組件等前沿產品 的研制生產，完成 PWM 控制器芯片研發，高功率密度模塊電源功率實現技術突破，DC/DC 電源模塊設計、工藝技術能力持續提升。

5.5.3 中航光電：國內連接器龍頭，軍民融合發展典范

中航光電是中國航空工業集團旗下的全球知名連接器企業，是軍工領域中軍民融合式發 展的典范企業。公司主要產品包括電連接器、光器件及光電設備、線纜組件及集成產品、 流體器件及液冷設備等，主要用于航空、航天等防務領域以及通訊與數據傳輸、新能源 汽車、軌道交通、消費類電子、工業、能源、醫療、智能裝備與機器人等民用高端制造 領域。公司各類產品出口至歐洲、美國、韓國、印度等 30 多個國家和地區。2022（1-9） 公司實現營收 124.54 億元，+26.09%，歸母凈利潤 22.84 億元，+40.74%。

軍用領域：充分受益于軍工高景氣行業紅利，“十四五”迎來快速發展。公司軍品涉及航 空、航天、船舶、電子、通信指揮、兵器等幾乎所有軍工領域，在全面練兵備戰帶來武 器裝備放量列裝背景下，國防信息化程度持續提升將帶動軍用連接器系統需求增長。此 外，從競爭格局看，軍用連接器市場集中度持續提升，主要源于我國軍用連接器已從仿 制階段逐步走進自主研發階段，行業龍頭企業新產品研制轉化速度快，能夠快速滿足和 相應軍品迭代更新需求，作為競爭性采購的基礎電子元器件，中航光電作為行業龍頭競 爭優勢顯著，未來市場份額有望進一步提升。

民用領域：商用飛機、新能源汽車、通信等打開成長空間。 1）商用飛機領域：重點配套保障大型水陸兩棲飛機 AG600，持續進行業務推廣，成為 國內首家進入商飛合格供方目錄的連接器供應商。 2）通信領域：站穩國內 5G 市場。國內 5G 建設放緩，但市場空間巨大。公司在通信領 域產品主要為光器件，其是華為、中興等國內企業以及三星、愛立信等國外企業的重要 供應商。2018 年公司成為唯一獲得“華為全球金牌供應商”的線纜與連接器物料供應商。 3）新能源汽車領域：實現“國際一流、國內主流”轉型發展，全年完成多個重點車型項 目定點。新能源汽車已成為全球汽車產業轉型發展的主要方向和促進世界經濟持續增長 的重要引擎，行業景氣度持續提升。隨著新能源汽車電驅動單元的功率需求越來越大， 高電壓高電流環境下對于各部件的性能要求更為苛刻，安全、可靠、高效的配電控制及 傳導成為新能源汽車整車安全的核心和關鍵。目前公司是我國主流的新能源汽車連接器 供應商，軍用產品的高可靠性為其在新能源汽車領域發展奠定技術基礎。

軍民融合典范，具有市場化基因。公司與傳統的軍工企業不同，雖然是體制內企業，但 是市場化程度很高。一方面，公司十分重要研發投入，2021 年研發支出達到 13.06 億元， 占營收比為 10.15%。另一方面，經過近半個世紀的積淀，公司已建立了市場化的薪酬制 度、完善的激勵體系等，并形成了以客戶為中心、問題為導向的快速響應機制，市場化 基因構筑了公司的強大競爭力。公司通過不斷聚焦主業、提質增效，確立了“集團化、 多元化、國際化”的發展路徑，并于 2022Q3 發布股權激勵計劃，未來公司治理結構有 望得到改善。