5月份以來，國內房地產政策松綁、美聯儲降息預期升溫，成為大宗商品漲價的催化劑，黑色金屬、有色金屬、貴金屬價格普遍上漲。上周，受美聯儲議息會議釋放的“鷹派”信號影響，美聯儲降息預期回落，前期快速上漲的銅、黃金、白銀價格紛紛回調。

　　全球制造業周期復蘇引發的需求預期轉變，是本輪大宗商品漲價的核心邏輯，未來持續性較強。預計下半年美聯儲降息仍是大概率事件，有色金屬和黃金價格下跌更多是預期搶跑后的回調，長期趨勢仍然向上。

　　當前，大宗商品漲價的驅動力主要來自于以下幾點：

　　一是全球制造業進入復蘇周期，是本輪大宗商品漲價趨勢的主要牽引。

　　從2023年年中開始，國內外大宗商品價格進入上行通道，與中美制造業周期筑底的時點一致。今年4月份以來，國內外大宗商品價格再度迎來共振式上漲，其主要原因是3月份中美制造業PMI同步修復擴張，市場再度交易全球制造業復蘇邏輯。

　　從庫存周期來看，2023年12月份，中美庫存周期進入“主動補庫”階段，今年3月下旬以來，運價指數快速上漲，表明海外制造業需求重啟，帶動國內出口回暖。房地產業、紡織、電子產品是目前美國主要的補庫領域。考慮到美國房地產供給持續短缺、制造業回流支撐投資需求，本輪美國制造業補庫持續性較強。參照以往主動補庫持續一年半左右的規律，景氣度或延續至明年上半年。

　　二是今年下半年，美聯儲仍有可能開啟降息。

　　從經濟基本面來看，消費是美國經濟的主體，目前，美國消費轉弱跡象持續加強，對應居民購買力正在下降，其主要原因是超額儲蓄或已耗盡、居民收入增速回落、儲蓄率降至低位。從通脹來看，盡管通脹水平仍然偏高，但上行風險有所減弱。4月中旬，油價震蕩回落，同時，二季度美國商業原油出現反季節性累庫，指向供需基本面偏弱。此外，隨著居民消費需求放緩、勞動力成本壓力緩和，4月份，服務通脹也開始回落。從政治角度看，美國大選前，拜登內閣的降息意愿更迫切，為了刺激經濟和股市，看漲大選前的9月份是美聯儲降息的合適窗口期。

　　三是4月份以來，中國財政支出提速，對基建投資需求形成支撐。

　　進入4月份后，財政發力速度明顯加快，主要與增發國債項目加快落地有關。5月份以來，專項債發行節奏明顯提速，且超長期特別國債也步入發行期，將對后續需求側形成支撐。而近期房地產政策松綁，直接利好房地產竣工和后周期板塊，對房地產銷售和投資提振效果仍需進一步觀察。居民購房需求的釋放與否，取決于居民收入預期以及對未來房價預期，短期內難以出現方向性變化。

　　四是從結構來看，國內新舊動能切換、全球能源轉型等長期邏輯，使得本輪制造業復蘇周期中，銅價彈性明顯擴大，而原油價格表現相對平淡。

　　與以往制造業周期不同的是，當前，全球進入新一輪產業革命，新能源和AI產業鏈擴張，使得銅長期需求預期不斷強化，供給側短缺進一步放大價格彈性，而原油需求則面臨新能源產業帶來的替代風險，溢價空間相對有限。