2024年年底，滬鋅價格走勢相較于其他金屬更為堅挺，期貨價格最高觸及26000元/噸，刷新近2年高位。2025年年初以來，滬鋅價格急轉直下，一度下跌至近4個月低位。

　　礦供應緊張傳導至鋅錠端　未來有改善預期

　　2024年，海外鋅礦山復產并不順利且存在礦石品位下降等因素干擾，因火燒云礦投產對國內鋅礦新增產量有較高預期，但實際增量也不及預期，造成國內外鋅礦供應持續處于緊張局面，鋅礦加工費下跌至極低位置，鋅冶煉廠利潤受影響嚴重。國內鋅冶煉廠簽訂長單比例較為有限，在現貨鋅礦加工費低位情況下，面臨虧損。2024年，精煉鋅產量低于預期值，同比下降約7%。

　　自去年12月中旬以來，不論是國內還是進口鋅礦加工費持續反彈，礦石供應緊張出現了邊際緩解跡象。海關數據顯示，去年11月份，鋅礦進口量環比大增近四成。由于鋅礦成本下行，鋅礦利潤大幅好轉，全球鋅礦項目復產疊加新增陸續貢獻增量，全球礦山產出的穩定性好于2024年。2024年12月份，國內鋅冶煉廠檢修和復產并存，整體產量小幅增加。2025年1月份，冶煉廠鋅產量預計將繼續增加。

　　庫存變動牽動情緒　國內持倉庫存比高企

　　前期鋅價強勢，除了供需面有支撐，主要還因為全球交易所鋅庫存的異動所帶來的資金情緒。2024年11月25日—26日，LME鋅注銷倉單突然出現連續大幅增加，使得LME注冊倉庫中可供使用的或已擔保的鋅庫存減少至15萬噸，注銷占比快速拉升至40%之上，LME鋅現貨貼水局面轉為升水，且部分合約持倉集中度較高。與此同時，上海期貨交易所鋅倉單也呈現不斷下降勢頭。2024年11月底已經不及4萬噸，而當時的滬鋅近月合約持倉仍然保持在高位，導致持倉庫存比高位運行。在此背景下，滬鋅價格一舉突破26000元/噸，刷新2024年高點。

　　由于LME鋅注銷倉單在去年12月中旬之前一直保持在10萬噸之上，且滬鋅倉單仍在減少，在資金余熱未消的背景下，鋅價持續高位運行。但在去年12月中旬之后，LME鋅注銷倉單減少，注銷占比持續下降，滬鋅倉單雖然仍在不斷去化，但近月合約持倉也呈現下降勢頭，擠倉情緒出現緩解，鋅價出現回落回吐流動性溢價。近期，伴隨著鋅供需面的轉弱，滬鋅價格開始下跌，去年9月底以來的漲幅已經全面回吐，但滬鋅倉單仍在下降。當前滬鋅近月合約持倉仍在9萬噸之上，因此，持倉庫存比仍然高企，在錠端供應恢復有限的背景下，仍需警惕資金面擾動。

　　年底需求淡季 現貨升水高企

　　由于美國后續關稅政策不確定性較強，市場對貿易沖突的擔憂存在，在春節到來前，外貿企業的搶出口，其他金屬需求表現尚可。

　　在此背景下，鋅市現貨升水卻持續高企，滬鋅期限結構也呈現很明顯的Back結構，與現貨庫存緊張關系密切。近期，各地現貨流通量仍然較少。另外，近日鋅價下跌，下游逢低補庫意愿較前期增加。但當前下游需求正處于季節性淡季，高升水局面給企業帶來了一定的成本壓力。臨近春節假期，下游將陸續開始放假，需求的下降可能使得現貨升水逐步收窄，但由于供應端難以快速放量，社會庫存大概率難以出現大幅累庫的局面。

　　從整體來看，今年鋅礦供應有逐步恢復預期，且最近已經出現邊際好轉的跡象，對精煉鋅產出的限制將會轉弱，市場已經開始交易未來鋅供應趨于寬松的預期，使滬鋅價格持續下行，跌幅較深。當前，正值傳統需求淡季，下游難有亮眼表現，但是對于春節后的需求仍可保持一定期待，且短期供應增量釋放將有限，春節后庫存累積幅度可能有限，在低庫存支持下，對年初滬鋅價格的走勢并不過分悲觀。